今日财经期刊关注：股利折价之谜——基于大股东掏空与监管迎合的探索

三、今日财经期刊关注

股利折价之谜——基于大股东掏空与监管迎合的探索

作者: 吉林大学 马鹏飞董竹 来源：《南开管理评论》 2019年第3期

导读

引言

“股利之谜”由Black提出，[1]他认为尽管学术界对企业为何支付股利及支付股利的经济后果等问题展开激烈讨论，但股利政策就像谜一样不能被解释清楚。在六十多年的研究历史中，先后出现了信号传递理论、股利无关论、在手之鸟理论、委托代理理论、迎合理论、生命周期理论等经典股利理论，而“股利之谜”却依然存在。“股利折价”源于迎合理论，Baker等[2]用股利支付公司与非股利支付公司的价值差异作为股利溢价（折价）指标，衡量资本市场对现金股利的偏好水平，并发现这种偏好水平会影响上市公司的股利决策。当股利支付公司的价值更高时，表现为股利溢价；当非股利支付公司的价值更高时，表现为股利折价。

据统计，①2000-2015年我国资本市场股利支付公司的平均价值均低于非股利支付公司，出现股利折价现象表明现金股利没有受到投资者的青睐。与此同时，为促进公司股利分配，证监会从2000年开始陆续出台了六项措施。②尽管这些措施的出台提高了上市公司的派现意愿和派现水平，[4]但依然没有扭转我国股利折价的状况，股利折价仍是一个谜题。现有研究主要关注股利溢价与折价是否可以解释上市公司的股利支付倾向，鲜有对我国股利折价根源的思考。从股利折价定义中可以看出，无论这个指标是否能解释上市公司的股利支付倾向，都可以用来衡量现金股利对公司价值的影响。只有当股利支付公司的价值更高时，这些公司才能获得更好的投资机会，对投资者也更为有利。因此，破解“股利折价之谜”对股利政策制订具有深刻的理论与实践意义。

影响现金股利支付的因素很多，但可被称为股利支付动机的因素却相对有限。③早期研究发现，由于管理层掌握较多的内部信息，他们可以通过现金股利向外界传递持续盈利的信号，表现为信号传递动机。[8]此后，Rozeff、[9]Eastbrook[10]将代理理论引入股利政策研究中，发现上市公司支付现金股利是为了减少内部现金持有，限制管理层的无效率投资，起到缓解代理冲突的作用，说明降低代理成本是股利支付动机。Baker等[2]从行为金融的角度提出，上市公司支付现金股利是为满足投资者偏好，股利支付存在市场迎合动机。随着La Porta等[11]在股东法律保护方面研究的不断深入，大股东与小股东之间的矛盾开始被视为公司治理的重点，大股东利用现金股利掏空公司的动机也逐渐进入研究视野。[12]与其他国家不同，我国对现金股利的监管政策既非强制又非放任，而是介于两者之间的“半强制”政策。[13]将股利分配与股权再融资相关联，使得一部分上市公司为达到监管要求而支付现金股利，即存在监管迎合的股利支付动机。

尽管以上因素均被视为股利支付动机，但其中却存在差异。信号传递、代理成本、市场迎合等动机均源于企业内部，虽然支付现金股利存在一定的成本，但总体来说，对公司价值产生正向作用。而大股东掏空动机与监管迎合动机均源于企业外部，其中有关如何抑制大股东掏空、保护中小股东利益的问题，近年来受到了理论界的广泛关注；[14]证监会出台的一系列股利引导政策也常常被质疑，李常青等[13]将这些措施定义为“半强制分红政策”，并指出这些措施可能会导致有再融资需求公司的资金更加短缺，产生“监管悖论”，政策效果不佳。可见，股利折价的出现很可能与这两种股利支付动机密切相关。实际上，大股东与监管机构常常显示出博弈的关系，监管政策也是提升上市公司其他利益相关者（相对于大股东）博弈地位、增强博弈能力的重要基础。因此，对股利折价之谜的研究应当将大股东与监管层相结合。

理性的投资者将现金股利视为保护自身利益的工具，但当投资者意识到现金股利的支付另有企图并损害自身利益时，则倾向于选择“用脚投票”的方式趋利避害，进而导致股利价值效应受损，④引发股利折价。在此基础上，本文从大股东掏空与监管迎合两方面对股利折价之谜进行分析。研究意义在于：第一，与以往利用股利溢价（折价）指标解释股利支付意愿的文献不同，本文旨在思考我国股利折价产生的根源，有助于提升股利价值效应，维护投资者利益。第二，当大股东将现金股利作为掏空工具时，投资者会选择退出投资，导致公司价值受损，证明大股东掏空是股利折价产生的根源。研究还发现，大股东可能利用监管政策作为掩饰其掏空行为的“面具”。据此，未来监管政策的制定应当重点关注大股东掏空。第三，检验发现监管迎合不会导致股利支付公司价值下降，反而可以提升股利的价值效应，得到投资者认可。因此，监管迎合动机不是股利折价产生的根源，且将现金股利与股权再融资资格相关联的政策是有益的，不支持“监管悖论”。

一、文献回顾

1.股利折价与迎合理论

股利折价来源于股利迎合理论。股利迎合理论是基于“正在消失的股利” [16]提出的，因为传统的股利理论无法解释美国1978-2000年股利支付倾向下降的原因。Baker等[2]试图从股利供给行为的角度给出答案：由于现实中的资本市场并不完全有效，因此公司在制定现金股利政策时，通常会考虑投资者的偏好。股利溢价或股利折价正是刻画这种偏好的指标——当股利溢价水平较高时，表明投资者希望公司发放现金股利，上市公司会提高股利支付意愿；当股利折价水平较高时，表明投资者不希望公司发放现金股利，上市公司的股利支付意愿也会随之降低。Baker等[17]通过分析1963-2000年股利溢价（折价）水平与股利支付意愿，发现趋势基本一致（除1972-1974年特殊监管时期），进而解释了为什么股利“正在消失”。然而，股利迎合理论也受到了诸多挑战。Denis等[18]对美、加、英、德、法、日等六国的上市公司进行分析，认为股利支付倾向的下降主要是受企业生命周期的影响，并且除美国以外，其他国家的股利溢价（折价）与股利支付倾向的相关性并不高，不支持股利迎合理论。

在国内，股利迎合理论是否成立也难以达成一致。此前的研究运用与Baker等[17]相同方法刻画股利溢价（折价）水平，检验与股利支付意愿的关系，发现二者相关性较小，不支持股利迎合理论。[19]但随后支晓强等[20]提出，在股权分置改革前，上市公司现金股利与反映投资者偏好的股利溢价（折价）不相关；股权分置改革后，股利溢价（折价）对现金股利的解释能力有所增强。饶育蕾等[3]则认为，投资者的现金股利需求对上市公司是否发放现金股利具有一定影响，但我国公众投资者对现金股利的需求表现为股利折价。而为什么会产生股利折价，则是本文的研究核心。

2.大股东掏空的相关理论

大股东掏空动机，也称攫利动机或利益侵占动机，来源于代理理论，大股东掏空行为有时也被称为“隧道效应”。[21]La Porta等[11]发现，现金股利支付是法律对中小股东利益保护的结果，能对大股东的侵占行为起到约束作用。但在我国，尤其是股权分置改革以前，掌握公司实际控制权的控股股东的股份无法上市流通，使得他们常常忽视中小股东的利益，掏空公司的经营成果。[22]实证结果表明，大股东的控制能力越强，公司派现倾向越大。进一步分析发现，股利的支付力度与大股东持股比例呈U形关系，只有当现金股利的边际收益大于边际成本时，公司才会派发更多现金。[23,24]控股股东私人利益最大化动机，促使上市公司进行非理性分红。[25]企业的成长机会能够弱化大股东分配现金股利的动机，为企业保留更多用于发展的现金。[26]从总体上说，股权分置改革虽然优化了股权结构、抑制大股东利益侵占行为、加强了对中小股东的保护，但股权结构仍然存在问题：股权集中度较高，股利政策的制定依然倾向于维护大股东的利益。股权集中度与每股现金股利呈显著负相关关系，符合“租金攫取假说”，大股东私利动机明显。[27]黄娟娟等[19]认为，从价值最大化的意义上说，我国上市公司在股利支付方面不是公众公司，而是大股东的“私人公司”。

3.半强制分红政策的研究

为改善20世纪90年代末的不分红浪潮、引导证券市场健康发展，证监会于2001年上半年推出了股利分配引导政策，要求上市公司公开股权再融资时满足近3年现金分红的条件，且公司近3年未分红派现的，董事会要就其原因做出合理解释。2006年，证监会进一步规定，上市公司公开股权再融资的条件之一为最近3年以现金或者股票方式累计发放的股利，不得低于公司连续3年平均可分配利润的20%；2008年修改为近3年以现金方式累计发放的股利，不得低于公司连续3年平均可分配利润的30%。一系列政策的出台逐步组成了我国现有的半强制分红体系。[13]

但是，半强制分红政策对具有潜在再融资需求的成长型上市公司或处于竞争行业的上市公司存在负面影响。[13]尽管上市公司的派现意愿和派现水平在政策出台后显著提高，但并没有令资金充沛的公司派现更多，[4]也不能强制“铁公鸡”公司开始分红，反而迫使那些不宜分红的高成长且低现金流的公司分配现金股利，导致投资不足，产生“监管悖论”。[28]并且，半强制分红政策还使那些意图再融资的上市公司为达到相应的监管门槛而操控经营活动现金流，损害公司价值，没有起到保护中小投资者利益的作用。[29]半强制分红政策对于缓解有再融资需求公司的融资约束及投资不足、抑制自由现金流充足的上市公司过度投资的效果欠佳，半强制分红政策存在局限性。[30]

综上所述，现有研究存在三点不足：第一，尽管股利迎合理论是否成立存在一定争议，但可以达成共识的是，股利溢价（折价）能够反映投资者对股利政策的偏好。现有研究主要从股利溢价（折价）可否解释股利支付意愿入手，并未探究股利溢价（折价）形成机制。第二，以往基于大股东视角的股利政策相关文献，主要讨论股利支付动因，而对大股东掏空动机下的股利价值效应分析相对薄弱。大股东通过派现行为对公司价值产生何种影响、是否会导致股利折价，有待更深入的思考。第三，已有文献认为现行监管政策不利于公司稳定发展，存在“监管悖论”。但证监会作为我国资本市场的监管者，致力于对股东利益的保护工作，一系列监管措施也并非“拍脑袋”的结果。那么，这些措施真的会降低公司价值吗？投资者对为迎合监管而支付股利的公司偏好又如何？以上问题仍需进一步探讨。

二、理论分析与研究假设

Baker等[2]描述了四种股利溢价的衡量方法，其中最常用的变量是：前者表示市值权重结果，后者表示等权重结果。Baker等[2]指出二者的相关系数高达0.95。为简便计算，此前的研究多使用等权重结果。股利溢价（折价）的计算公式如下：

其中，Mean(lnM/Bt)D为现金股利支付公司的平均价值，Mean(lnM/Bt)ND为非现金股利支付公司的平均价值。可见，当Mean(lnM/Bt)D＞Mean(lnM/Bt)ND，投资者偏好表现为股利溢价；当Mean(lnM/Bt)D＜Mean(lnM/Bt)ND，投资者偏好表现为股利折价。由于TobinQt=M/Bt，表示公司价值，所以股利溢价（折价）实质上刻画了现金股利支付公司与非现金股利支付公司的价值差额，这也是本文分组回归的理论基础。

由于投资者理性动机的存在，Friedman等[31]发现，如果缺乏完善的投资者法律保护，外部投资者会通过“用脚投票”的方式自保。为了降低融资成本，控股股东不得不对自身的掏空行为有所收敛。罗琦等[32]则提出，理性的投资者会对控股股东掏空行为形成预期，将现金股利视为保护自身利益的工具。可见，中小投资者在对抗大股东侵占时存在两种有效的方式：股利支付与投资退出。当投资者意识到公司的股利支付另有企图并损害自身利益时，最有可能的选择就是投资退出。这样的结果也势必会损害股利支付公司的价值，进而产生股利折价。

本文将公司价值变量与股利溢价（折价）相联系，构建“股利支付动机—股利价值效应—股利折价”的分析路径。通过分解指标构成，进行分组检验，探讨基于何种因素发放现金股利才能引起股利溢价或股利折价。图1展示了本文的研究思路，由于第t+1年才能决定第t年的现金股利，因此第t+1年的股利溢价（折价）受第t年公司特征影响，而非受第t+1年公司特征影响。

图1 研究分析路径

1.大股东掏空与股利折价分析

李增泉等[33]指出，当大股东持股比例较低时，大股东持股比例与掏空行为显著正相关。但是，在较高的持股比例上，大股东持股比例与掏空行为存在负相关关系。可见，大股东与上市公司之间存在两种效应：一种为“隧道效应”， [21]即大股东通过对上市公司的掏空行为侵占中小股东与公司的利益；另一种为“利益趋同效应”， [31]即大股东与中小股东、上市公司的利益一致，大股东常常会支持上市公司的持续发展。郑国坚等[14]发现，当大股东发生财务困境时倾向于掏空上市公司，并且持股比例会影响掏空行为。具体表现为，大股东的掏空行为与持股比例呈先上升后下降的线性关系。说明在大股东持股比例较低时，随着大股东持股比例的增加，掏空动机逐渐增强；但当大股东持股比例超过一定水平时，随着大股东持股比例的增加，掏空动机逐渐减弱。顾小龙等[34]认为，不同的大股东行为效应对上市公司的影响也显著不同，当体现为隧道效应或掏空动机时，大股东会强化现金股利与股价崩溃之间的正相关关系；当体现为利益趋同效应时，大股东会削弱这种关系。吕长江等[23]发现，在大股东“利益攫取假说”的驱使下，资本市场对现金股利支付的反应较为消极。综上，大股东持股比例与掏空动机呈先上升后下降的关系，在拐点位置时掏空动机最强，掏空动机越强，现金股利分配对公司价值的损害越大。据此，提出假设：

H1：大股东持股比例与股利支付公司的价值呈U型关系，与非股利支付公司的价值不相关

大股东掏空动机的一个主要表现形式就是超能力派现。超能力派现指上市公司派发的现金股利超过自身承受能力，有时也称异常高派现或者非理性分红。早期研究发现，超能力派现主要是由于上市公司为达到配股条件，大力派发现金股利以求提高净资产收益率所导致。[35]但随着监管政策的不断变化，迎合监管政策的动机对超能力派现的解释已经逐渐减弱了，控股股东个体利益最大化成为了超能力派现的主要因素。[25]黄果等[36]认为大股东控制权是非理性分红的根源，是由控股股东的股权成本较低、分红收益率较高导致。张荐华等[37]则将超能力派现列为大股东隧道效应的手段之一。⑤

超能力派现在一定程度上导致了公司股价的降低，原因在于多数超能力派现公司大股东与其他流通股股东的比例十分悬殊，名义派现与真正分配到普通股投资者手中的现金相差很大、缩水严重。罗琦等[38]指出，成长性公司不顾自身的长期发展而进行超能力派现会加剧控股股东掏空行为，使其在面临新的投资机会时由于资金紧张而投资不足。刘孟晖等[39]认为，异常高派现重视短期利益，与公司盈利能力不相关，会使公司的现金流匮乏，投资机会受到限制，并且降低公司的代理效率、损害公司价值。据此提出假设：

H2：超能力派现作为大股东掏空动机的表现，会降低公司价值，导致股利折价

2.监管迎合与股利折价分析

在半强制分红政策下，可能存在两条途径约束公司分红行为：第一条途径是通过对公开股权再融资资格的限制，第二条途径来自监管的压力。[28]

对公开股权再融资资格的限制主要来自证监会推出的一系列政策。证监会于2006年5月8日发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，公开增发对公司盈利水平的要求是近3个会计年度加权净资产报酬率平均不低于6%。⑥2008年10月9日开始实行的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确公开增发对现金股利分配水平的基本要求是近3年以现金方式累计分配的利润，不少于近3年实现的年均可分配利润的30%。两个条件必须同时满足，才能获得公开股权再融资的资格。早在1999年，证监会对上市公司配股资格就有过类似的盈利能力规定。为了满足“近3年净资产报酬率必须达到年平均6%才有配股资格”的要求，盈利能力较低的上市公司，特别是年均净资产报酬率接近6%或7%的公司，一般会通过支付现金股利减少净资产，提高净资产报酬率。[35]陈小悦等[40]也指出，上市公司与投资者通常将6%的净资产报酬率作为衡量公司盈利能力的分水岭，而且对于需要配股资格的上市公司，常利用盈余管理达到这一要求。魏志华等[28]发现，在半强制分红政策设置再融资的最低分红门槛后，门槛股利公司比例显著增加。

李常青等[13]将证监会的一系列政策称为“半强制分红政策”，并指出这些政策没有对理应提高分红水平的上市公司予以有效约束，反而对需要减少分红的公司形成了束缚，存在“监管悖论”。王志强等[41]发现，半强制分红政策不能很好地区分公司优劣水平，投资者没办法通过该公司是否达到门槛的情况获得业绩水平的信息，监管失灵。周冬华等[29]发现，半强制分红政策的实施导致有再融资意愿的公司为达到相应分红比例的监管门槛而操控经营现金流，进而降低公司价值。但是现金股利与股权再融资挂钩的政策也得到了一些研究的支持，如杨熠等[42]认为，由于我国投资者更加关注现金股利在降低代理成本方面的作用，因此将股利支付与再融资资格挂钩会起到一定效果。通过以上分析可以发现，业绩达到公开股权再融资门槛的公司与进行门槛比率分红的公司都受到半强制分红政策的影响，如果这些公司在分红后的价值较低则说明监管失效，如果这些公司的价值较高则说明监管有效。据此提出假设：

H3a：对于刚好达到门槛盈利能力或门槛分红比率的上市公司，若支付现金股利导致公司价值下降，则监管政策是股利折价的根源

H3b：对于刚好达到门槛盈利能力或门槛分红比率的上市公司，若支付现金股利未导致公司价值下降，则监管政策不是股利折价的根源

与此同时，在股权再融资的约束下，半强制分红政策还可能对有潜在再融资需求的公司产生影响。李常青等[13]指出，潜在再融资需求的公司多表现出成长性高且现金流紧张，这些公司的内部资金大多难以为自身高速成长或市场竞争提供足够支撑。因此，将股权再融资资格与现金分红力度挂钩的制度可能会损害具有潜在再融资需求公司的价值。陈云玲[4]也认为，高成长且低自由现金流的公司内源资金比较匮乏，存在再融资需求，但随着监管政策的不断强化，这类公司也增加了现金股利支付，使原本就不宽裕的现金流变得更加紧张，不得不放弃一些好的投资机会，伤害公司与股东的利益。与前两者相反，郑蓉等[43]则发现，融资需求的强弱直接影响民营公司的派现决策。具体表现为，融资需求越强，股利分配的整体情况就越好。这表明半强制分红政策基本抓住了国内上市公司的特征与上市动机，有效遏制了部分上市公司只顾融资不顾分配的行为，说明半强制分红政策有效。王志强等[41]认为，由于国内市场实行核准制度，并非所有的再融资意愿都会产生再融资结果。因此，不仅是实际再融资的上市公司会受到半强制分红政策的影响，所有具有潜在再融资意愿的公司都可能受到该政策的影响。可见，相较于实际融资的上市公司，利用潜在再融资需求公司分析半强制分红政策的影响更为合理，结合此前研究中出现的两种不同结果提出假设：

H4a：对于存在潜在再融资需求的公司，若支付现金股利导致公司价值下降，则监管政策是股利折价的根源

H4b：对于存在潜在再融资需求的公司，若支付现金股利未导致公司价值下降，则监管政策不是股利折价的根源

在监管压力的传导路径方面，魏志华等[28]指出，半强制分红政策出台的初衷在于引导和规范所有上市公司的分红行为，而不仅是再融资公司。因此，虽然半强制分红政策对无再融资需求的公司仅具有“软约束”作用，但由于政策审批等方面仍然受监管部门约束，所以许多上市公司会出于应付或迎合监管的考虑而或多或少地增加股利发放。基于这一背景，上市公司可能会发放微股利以示对政策的支持。如上市公司将每股股利定为0.05元以下，扣除税费与交易费用后，真正发到股东手里的现金微乎其微。[25]李小荣等[44]进一步肯定了微股利是由于半强制分红政策带来的“负向激励”。刘星等[45]也发现，随着监管政策的逐渐加强，实际得到提升的只有支付意愿，即支付股利的公司越来越多，但股利支付水平却在下降，表明微股利是监管层监管压力的结果。在微股利对上市公司的影响方面，刘孟晖等[39]认为，微股利与超能力派现展示出了不同的特征，微股利对公司价值的影响不显著，并且不能通过控股权结构或股权性质等因素对代理成本产生影响，结果与正常派现行为更相似。本文将微股利作为上市公司迎合监管压力的结果，据此提出假设：

H5a：如果上市公司支付微股利会导致公司价值下降，则监管作用是股利折价的根源

H5b：如果上市公司支付微股利不会导致公司价值下降，则监管作用不是股利折价的根源

三、研究设计

1.样本选取

2008年10月9日开始实行的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，常常被视为半强制分红政策的标志。因此本文选取2008-2015年沪深全部A股公司为初始研究样本，⑦数据来源于WIND与CSMAR数据库。⑧剔除ST/PT公司样本，剔除金融行业与公共事业公司样本，[16]剔除发行B股或H股公司样本，剔除数据异常⑨或缺失的样本，对连续变量在1%与99%分位上进行缩尾处理，最终共保留2360家上市公司。

2.变量定义

表1描述了变量的计算方法。年度现金股利数据具有跨年的特征，如第t年股利政策受到第t年公司各方面因素的影响，但却是第t+1年才能做出是否派现的决定，并在第t+1年实际派发。这意味着第t年的经营成果分配所带来的溢价或折价效应，是第t+1年年末公司价值差额的结果。因此，上市公司股利政策的驱动因素数据均来自第t年年末，与分红相关的数据均来自第t+1年年中（但实际仍属第t年），公司价值数据来自第t+1年年末。主要变量定义如下：

（1）公司价值与股利折价

通过前文对股利折价公式（公式1）的讨论可知，股利折价是股利支付公司与非股利支付公司价值差额的结果。本文将公司价值（LnMB）作为代理变量，按样本公司是否支付现金股利进行分组，找出哪些因素会降低股利支付公司的价值，同时又不会降低非股利支付公司的价值，这些因素即为股利折价根源。

（2）大股东掏空动机

本文从两方面刻画大股东掏空动机。一是股权结构。李增泉等、[33]郑国坚等[14]发现，大股东持股比例与掏空动机呈倒U型关系，而非直线的线性关系。王化成等[46]认为，第一大股东并不经常是企业的实际控制人，仅从第一大股东的角度刻画控股权结构存在一定的局限性。因此，本文利用控股股东持股比例（Share）及其二次项（Share _sqr）两个变量刻画大股东掏空动机。预期如果控股股东持股比例与掏空动机呈倒U型关系，那么就应与股利支付公司的价值呈正U型关系。如果同时满足与非股利支付公司的价值不相关，即可说明大股东掏空动机是股利折价的根源。二是从大股东掏空的表现形式进行分析。结合以往的研究，本文认为超能力派现是大股东掏空公司的表现形式，因此引入超能力派现（AHD）指标刻画大股东掏空动机。

（3）监管迎合动机

上文研究表明，监管政策通过对融资限制与监管压力两条途径规范上市公司的股利行为。为刻画融资限制，本文引入门槛盈利能力（ROE_dum）、门槛分红比率（DPS_dum）、潜在再融资需求（SEO）三个指标。如果监管迎合是股利折价的根源，那么这些指标应与股利支付公司的价值存在负向关系，否则即说明监管政策没有通过限制融资而降低现金股利的价值效应，不是股利折价根源。为刻画监管压力，引入微股利（LD）指标。如果该指标与公司价值的关系显著为负，则说明监管压力是股利折价根源；反之，则不是股利折价的根源。

（4）控制变量

在控制变量方面，本文参照魏志华等、[47]王国俊等[48]的研究，从公司特征与股权特征两个方面进行控制。其中，公司特征控制变量包括盈利能力（ROA）、财务杠杆（LEV）、公司规模（Size）、成长性（Growth）；股权特征控制变量包括股权集中度（HHI）、机构持股比例（INS）、流通股占比（OUT）、高管持股比例（Manager）。

此外需要说明的是，超能力派现指标（AHD）与微股利指标（LD）结合了刘孟晖等、[39]魏志华等[28]的相关研究成果，将每股股利0.05元作为分类标准之一；门槛盈利能力指标（ROE_dum）在袁天荣等[35]的基础上进行了修改；门槛分红比率指标（DPS_dum）来源于陈艳等[30]的研究；潜在再融资需求指标（SEO）根据李常青等[13]的定义而调整。⑩

表1 变量定义

3.建立模型

本文对样本数据进行了相关科学性检验。首先，在混合效应与固定效应的检验中，发现固定效应较为显著；其次，在混合效应与随机效应的检验中，发现随机效应较为显著；再次，对比固定效应与随机效应，发现利用固定效应估计更为有效；最后，通过对时间效应的检验，发现固定效应模型中存在时间效应。具体检验方法见表2。

表2 模型检验方法与结果

通过以上分析，采用双向固定效应模型，控制个体与时间效应，以应对数据中存在的序列相关与截面相关问题。利用异方差稳健型标准误，解决异方差问题。结合相关变量的定义与检验分析，建立模型1（公式2），分析大股东掏空与股利折价关系；建立模型2（公式3），分析监管政策与股利折价的关系；建立模型3（公式4），讨论大股东掏空与监管政策的综合影响。

四、实证检验

1.描述性统计分析

（1）公司数量与价值差异：以是否支付股利为分组依据。

表3为公司数量与价值差异的统计结果。Panel A中，股利支付公司从2008年的581家增加到2015年的1452家，且在2013年达到A股历史最高的1569家；非股利支付公司由558家增加到729家，变动相对较小。而2011-2015年的股利支付公司占比也均维持在70%左右，表明我国资本市场的股利支付公司占比已经达到了西方发达国家水平，股利引导政策提升了上市公司的股利支付意愿。但在Panel B，股利支付公司的价值却落后于非股利支付公司，在每一年份中均出现了股利折价的现象，说明在我国整体股利支付率提高的情况下，股利支付并没有给上市公司带来更多的价值回报。

表3 公司数量与价值差异

（2）变量的描述性统计：以是否支付股利为分组依据。

表4为变量的统计结果。由于对连续变量进行了缩尾处理，股利支付公司与非股利支付公司各连续变量的最大值与最小值几乎相同，因此没有分组列示。表中的信息显示，股利支付公司的样本总数为9045，非股利支付公司的样本总数为4746，计算得到平均股利支付公司占比为65.586%。股利支付公司的平均价值（LnMB）为0.665，非股利支付公司的平均公司价值（LnMB）为0.774。通过T检验发现，股利支付公司的平均价值显著低于非股利支付公司的平均价值，进一步验证了股利折价现象的存在。

表4 变量的统计结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平上显著，下同；连续变量为在1%与99%分位上缩尾后的结果

在解释变量中，股利支付公司的控股股东持股比例（Share）更高，并且在1%的水平上显著，表明股权集中的上市公司更倾向支付现金股利。控股股东持股比例的最小值为0.090，最大值为0.750，说明控股股东持股比例在不同的公司中差异较大。在ROE_dum指标的统计中可以发现，刚好达到再融资盈利要求的公司在股利支付公司中占6.3%，在非股利支付公司中占3.0%，表明处于门槛盈利水平的公司更倾向支付现金股利。SEO指标的统计结果显示，存在潜在再融资需求的公司也更愿意支付现金股利。此外，解释变量还包括超能力派现（AHD）、门槛分红比率（DPS_dum）与微股利（LD）三个指标，从三者的均值可以发现，超能力派现公司占股利支付公司的23.1%，门槛分红比率公司占股利支付公司的13.5%，微股利公司占股利支付公司的20.8%。

在控制变量中，股利支付公司的盈利能力（ROA）显著高于非股利支付公司，且财务杠杆（LEV）显著低于非股利支付公司，说明盈利能力越强、财务杠杆越低的公司越倾向支付现金股利。现金股利支付公司在公司规模（Size）、成长性（Growth）、股权集中度（HHI）、机构持股比例（INS）、高管持股（Manager）等方面都显著高于非股利支付公司，但流通股比例（OUT）较低。通过对样本逐个变量做T检验可以发现，这些因素都显著影响上市公司股利政策，但这些因素对公司价值或股利折价的影响还需要进一步实证分析。

（3）股利支付公司中的价值差异：以股利支付动机为分组依据。

表5统计了不同动机下的股利支付公司价值差异。表中显示，超能力派现公司的价值（AHD=1）低于非超能力派现公司的价值（AHD=0），且在1%的水平上显著，说明大股东掏空动机对股利支付公司可能存在负面影响。门槛盈利能力的股利支付公司（ROE_dum=1）与其他股利支付公司（ROE_dum=0）之间的价值差异不显著，门槛分红比率的股利支付公司价值（DPS_dum=1）显著高于其他股利支付公司的价值（DPS_dum=0），说明为达到再融资门槛而支付股利的公司价值没有被降低。存在潜在再融资需求的股利支付公司价值（SEO=1）在1%的显著性水平上高于不存在潜在再融资需求的上市公司（SEO=0），说明投资者更希望具有潜在再融资需求的上市公司支付现金股利，以达到监管要求。支付微股利的上市公司价值（LD=1）在1%的显著性水平上高于其他公司（LD=0），说明即使是迫于监管压力而支付现金股利，公司价值也仍然得到了提高。综上，可以初步判断：超能力派现是股利折价的根源，监管迎合不是股利折价根源。

表5 不同动机下的股利支付公司价值统计

2.大股东掏空与股利折价的回归分析

表6为模型1的回归分析结果。其中，第（1）-（3）列为股利支付组，第（4）列为非股利支付组。在第（1）列与第（3）列中，控股股东持股比例（Share）估计系数显著为负，其平方项（Share_sqr）估计系数显著为正，表明控股股东持股比例与股利支付公司的价值呈U型关系。即当控股股东持股比例较低时，随着持股比例的上升，掏空动机逐渐增强。控股股东的掏空动机越强，股利支付公司的价值下降越大；当控股股东持股比例超过一定水平时，随着持股比例的上升，掏空动机逐渐减弱，利益趋同效应逐渐增强，公司价值会因股利支付而得到提高。在第（4）列中，非股利支付公司控股股东持股比例（Share）的估计系数与其平方项（Share_sqr）的估计系数均不显著，表明在不支付现金股利的情况下，控股股东持股比例对公司价值影响较弱。通过对比发现，大股东掏空动机是股利折价的根源，而大股东与上市公司或中小股东的利益趋同有利于促进股利溢价的形成。由此，假设1得到验证。

表6 模型1的回归分析结果

在第（2）、（3）列中，超能力派现（AHD）的估计系数均在1%的水平上显著为负，说明超能力派现会损害公司价值，股利支付公司的价值下降会引起股利折价的出现。因此，超能力派现也是股利折价的因素之一。由于超能力派现常常成为大股东掏空的表现形式，所以超能力派现对股利折价的影响，本质是大股东掏空的结果，再一次证明大股东掏空动机是股利折价的根源。由此，假设2得到验证。

3.监管迎合与股利折价的回归分析

表7为模型2的回归分析结果。其中，第（1）-（5）列为股利支付组，第（6）-（8）列为非股利支付组。

第一，从监管门槛角度分析监管迎合动机的影响。第（1）、（2）、（5）列分别列示了门槛盈利能力（ROE_dum）与门槛分红比率（DPS_dum）在股利支付公司中的估计结果。门槛盈利能力的估计系数均显著为正，说明刚好达到门槛盈利能力公司的股利支付行为会提升公司价值；门槛分红比率的估计系数为正，且在第（5）列中达到了10%的显著性水平，说明达到门槛股利支付率可能会提高公司价值（至少不会损害）。作为对比，第（6）列与第（8）列列示了达到门槛盈利能力对非股利支付公司的影响，结果均不显著。综上，为迎合监管政策，达到监管门槛的盈利水平与股利支付水平都不会对股利支付公司的价值产生负面影响，相反，在一定程度上还会提高公司价值。这说明对股权再融资的限制不是股利折价的根源，支持假设3b，不支持假设3a。

表7 模型2的回归分析结果

第二，从潜在再融资需求角度分析监管迎合动机的影响。在第（3）、（5）列结果中，潜在再融资需求指标（SEO）的估计系数在股利支付公司中均显著为正。表明对于存在潜在再融资需求的公司，现金分红不仅没有降低公司价值，反而提高了公司价值。在第（7）、（8）列结果中，非股利支付公司的潜在再融资需求指标估计结果却不显著。可见，有潜在再融资需求公司的股利支付没有降低公司价值，不是股利折价的根源。因此，假设4b得到验证，假设4a没有被验证。

第三，从微股利的角度分析监管压力对股利折价的影响。第（4）、（5）列中，微股利（LD）的估计系数分别为0.045、0.044，且均在1%的显著性水平上显著。表明上市公司迫于监管压力而支付小额的股利行为，没有损害公司价值，相反却提高了公司价值，抑制股利折价。假设5b得到验证，假设5a没有被验证。综上所述，虽然半强制分红政策增加了有再融资需求公司的派现行为，也增加了微股利公司的数量，[28,44]但这些公司的价值并没有受到损害。本文证明了半强制分红政策的有效性，反对以往“监管悖论”假说，认为投资者能够认同上市公司迎合监管的股利行为。

4.综合影响的回归分析

表8为模型3的回归分析结果。第（1）列为股利支付组，第（2）列为非股利支付组。将大股东的作用与监管层的作用合并后，各自的影响均未发生改变，说明二者的影响具有相对独立性：大股东常常利用现金股利对公司进行侵占和掠夺，表现出强烈的自利动机；监管政策将股利支付与公开股权再融资资格联系起来，意在破除A股上市公司“重融资、轻回报”的异象，让回报股东成为一种健康的机制。

表8 模型3的回归分析结果

控股股东持股比例与股利支付公司价值之间存在显著的U型关系，说明当控股股东持股比例在拐点附近时，掏空动机最为强烈，对股利折价的影响也最为明显。在第（1）列中，控股股东持股比例（Share）估计系数为-0.672，控股股东持股比例平方项（Share_sqr）的估计系数为0.868。通过计算，拐点出现在控股股东持股比例为38.710%附近，表6第（1）、（3）列的计算结果分别为40.034%、39.590%，三者的平均值为39.445%。因此，在持股比例位于39.445%左右时，控股股东通过现金股利掏空公司的行为对公司价值的损害最大。

5.进一步分析

监管政策属于宏观外部制度，大股东的行为属于微观范畴。尽管两者对上市公司的影响相对独立，但必然存在共同作用。一方面，具有大股东掏空动机的上市公司股利行为可能并非大股东自愿选择，而是为了迎合监管政策；另一方面，大股东也可能将监管迎合作为掩饰掏空的“面具”。因此，进一步分析大股东掏空动机与监管迎合动机的共同影响非常必要。

前文已经发现控股股东持股比例与股利支付公司价值呈U型关系，且拐点位于39.445%左右。当控股股东持股比例在拐点附近时，具有如下特征：一方面，持股比例超过1/3，对公司重要决议掌握否决权；另一方面，持股比例不足50%，又难以对公司进行绝对控制。由此推测，当控股股东持股比例位于（33.333%，50.000%）区间时，利用现金股利掏空公司的动机最为强烈。因此，构建新的变量Share_dum，使得当控股股东持股比例在（33.333%，50.000%）区间时，Share_dum取1，否则取0。

本文进一步将全部样本分为四类：第一类为符合掏空动机特征的公司，满足条件Share_dum+AHD＞0，且ROE_dum+DPS_dum+SEO+LD=0；第二类为符合监管迎合动机特征的公司，满足条件ROE_dum+DPS_dum+SEO+LD＞0，且Share_dum+AHD=0；第三类为掏空动机与监管迎合动机共同作用的公司，满足条件Share_dum+AHD＞0且ROE_dum+DPS_dum+SEO+LD＞0；第四类为既不受掏空动机作用又不受监管迎合动机作用的公司，满足条件Share_dum+AHD=0且ROE_dum+DPS_dum+SEO+LD=0。将是否为第一类、第二类或第三类公司作为条件，构建0-1变量，分别记为TURN、CAT、Both，建立模型4（公式5）：

由于四类公司构成了样本的总体，在模型中不再添加第四类公司作为变量，否则会存在完全共线性。对于估计结果来说，第四类公司作用体现为常数项α的估计结果。同时，第四类公司也是模型估计的基准组，其他三类公司的估计系数均是与第四类公司对比的结果。同样，对该模型也采用双向固定效应进行估计。

表9为分类统计结果。Panel A列示了公司数量，可以看出存在大股东掏空动机、监管迎合动机与共同作用的三类样本数量分别为2078、2722、2475，数量上较为接近。既不存在大股东掏空动机、也不存在监管迎合动机的股利支付样本数量为1770，数量较少。可见，四类样本的分布较为合理，不存在极端情况。Panel B列示了公司价值（LnMB），在股利支付公司中，存在监管迎合动机的公司价值最高，均值为0.778，超过了非股利支付公司的价值（0.774），表明监管迎合动机下的股利支付有助于股利溢价的形成。掏空动机作用下的股利支付公司价值最低，均值为0.512，远低于非股利支付公司的价值，进一步说明大股东掏空是股利折价的根源。当两种动机共同作用时，股利支付公司价值的均值为0.752，虽然低于非股利支付公司的价值，但大幅高于掏空动机下的股利支付公司价值，说明监管迎合在第三类公司中也起到了积极作用。

表9 分类统计结果

注：表中仅对股利支付公司进行分类统计，未对非股利支付公司分类

表10为模型4的回归分析结果。第（1）列为股利支付组。其中，TURN的估计系数在10%的水平上显著为负，CAT的估计系数在1%的水平上显著为正，Both的估计系数在10%的水平上显著为正；第（2）列为非股利支付组。结果显示，TURN、CAT、Both的估计系数均不显著。这表明：一方面，监管迎合动机驱动下的现金股利有助于公司价值的提升，即使受到大股东掏空动机的影响，这种提升作用仍然显著；另一方面，大股东掏空动机所驱动的现金股利对公司价值产生负向作用，并会降低监管迎合下现金股利对公司价值的提升效果，再一次证明大股东掏空是股利折价的根源。然而Both项的正相关结果也显示，大股东可能将监管迎合作为掩饰掏空行为的“面具”。由于两种动机共同驱动下的现金股利仍然对公司价值具有正向作用，监管政策能够保护公司价值，最终的结果优于仅存在大股东掏空动机的股利支付行为。这也体现了大股东与监管部门之间的博弈关系，且在这一对博弈中，监管政策促进了公司价值的提升，而大股东掏空损害了公司价值。因此，未来的监管政策应当对大股东掏空行为做出更有针对性的调整，而非仅仅停留在对“重融资、轻回报”现象的治理上。

6.稳健性检验

本文的稳健性检验从四方面入手：第一，考虑重新构建本文的核心变量，包括被解释变量与解释变量。如利用市净率作为公司价值（LnMB）的替代变量，记作PB，从股东的视角对公司价值展开分析；利用第一大股东持股比例及其平方项替代控股股东持股比例（Share）及其平方项（Share_sqr）；重新刻画超能力派现变量（AHD），定义为“每股现金股利大于每股收益或大于经营现金流，且每股现金股利不小于0.1元为1，否则为0”；重新刻画门槛盈利能力变量（ROE_dum），定义为“近3年净资产报酬率的平均值在6%-8%为1，否则为0”；重新刻画门槛分红比率变量（DPS_dum），定义为“近3年累计分配现金股利占年均可分配利润的30%-50%为1，否则为0”；重新刻画潜在再融资需求变量（SEO），定义为“净利润增长率大于当年上市公司的中位数，且公司自由现金流小于中位数为1，否则为0”；重新刻画微股利变量（LD），定义为“税前每股现金股利小于0.1为1，否则为0”。对核心变量进行重新定义后，带入原有回归模型进行稳健性检验。表11第（1）列与第（2）列列示了回归分析结果，尽管第一大股东持股比例的拐点位于21.725%，低于控股股东持股比例的拐点位置，但由于第一大股东持股常常仅为控股股东持股比例的一部分，因此结论较为合理。

表10 模型4的回归分析结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平上显著，括号内为t值，下同

第二，考虑支付股票股利的样本可能对结果产生的影响。在稳健性检验中，删除发放股票股利或转增股本的公司样本，保留现金股利支付公司样本6742个，非现金股利支付公司样本3516个。

第三，考虑直接构建股利折价变量，记作DDit，使：

其中，为股利支付公司i对应第t年的价值变量；为非股利支付公司在第t年的价值均值变量。将股利折价变量（DDit）代入原回归模型中作为被解释变量，保留现金股利支付公司样本，进行回归分析。表11第（3）列列示了回归分析结果，与前文分析保持一致。

表11 稳健性检验

第四，考虑现金股利支付的样本自选择内生性问题。利用倾向得分匹配法（PSM），将非现金股利支付公司作为处理组，将现金股利支付公司作为控制组（因为非股利支付公司占比较小），选取本文的控制变量作为协变量。为最大限度地保留样本，减少样本损失所带来的代表性不足缺陷，本文采取最近邻1比3进行匹配。同时为避免不同年份的样本被匹配为一对，本文采取逐年计算的方式。在结果方面，Logit模型Pseudo R2均值为0.244，AUC均值为0.816，满足模型要求；匹配后处理组与控制组标准偏差几乎均在10%以内，总体偏差率从匹配前的36.663%下降为7.550%，匹配效果良好。删除无法匹配的样本后，最终保留3335个现金股利支付公司与2470个非现金股利支付公司样本。表11第（4）、（5）列列示了回归分析结果，与前文分析保持一致。综上所述，本文所有研究结果均稳健。

五、研究结论与政策建议

1.研究结论

本文以2008-2015年2360家上市公司为样本，讨论大股东掏空动机与监管迎合动机在股利支付中对公司价值的作用机制，从而分析股利折价现象产生的根源。得到以下结论：

一方面，大股东掏空动机是股利折价的根源。控股股东持股水平较低时，掏空动机随持股比例的上升而增强，掏空动机越强，现金股利引起公司价值下降的幅度越大；当控股股东持股比例超过一定水平时，其与上市公司或中小股东间的利益趋同效应得到显现，持股比例越高，趋同效应越显著，现金股利越会提高公司价值；这种作用在非股利支付公司中不存在。因此，大股东掏空动机通过降低股利支付公司的价值，进而对股利折价产生影响。进一步分析发现，当控股股东持股比例在39.445%附近时，利用现金股利掏空上市公司的行为对公司价值损害最大。并且，大股东常常利用超能力派现掏空公司，使公司价值下降。

另一方面，监管政策并非股利折价的根源。在半强制分红政策下，可能存在两条途径约束公司分红行为：第一条是通过对公开股权再融资资格的限制，第二条来自监管的压力。实证结果表明，受到这两条途径影响的上市公司派现行为都没有降低公司价值，反而会促进公司价值上升，抑制股利折价的形成。当大股东掏空动机与监管迎合动机共同作用时，现金股利同样会对公司价值产生积极影响。然而，监管政策也可能被大股东利用，作为掩饰其掏空公司的“面具”。因此，将股利支付与公开股权再融资资格挂钩的政策是有效的，但未来应当出台对大股东更有针对性的股利监管措施。

2.政策建议

根据以上分析，本文提出两点建议：第一，加强对存在或具有潜在掏空动机的控股股东的监管，重视对这些公司股利分配的教育与引导。对于股利分配后出现业绩下滑、股价大幅下跌等负面影响的公司，应要求控股股东做出合理解释；第二，设置股息支付上限。研究证实，股利支付并非越多越好，股利支付应与公司发展相辅相成，禁止上市公司超过自身能力派发现金股利。对于资金确实充裕的公司，应提倡以公开市场股票回购的方式回报股东。因为相较于现金股利，股票回购难以成为大股东掏空的工具，更能保障中小股东的利益。

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注释

① 详见饶育蕾等[3]的研究与文中表3的统计结果。

② 《上市公司新股发行管理办法》（2001）、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（2004）、《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008）、《中国证券监督管理委员会关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（2012）、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（2013）。

③ 如企业生命周期、现金流不确定性、行业同群等因素均会对现金股利的支付产生影响，[5-7]但难以作为股利支付动因。

④ 从投资者的视角，将公司的某项财务决策所引起的公司市场价值的变化作为某项财务决策的价值效应。[15]

⑤ 其他还包括直接占用资金和以关联交易套用资金、违规提供担保、产品购销关联交易和资产购买关联交易、内幕交易和操纵股价。

⑥ 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产报酬率的计算依据。

⑦ 对应的财务报表数据为2008-2016年。

⑧ 其中，控股股东持股比例与前十大股东赫芬达尔指数数据来自CSMAR数据库，其他均来自WIND数据库。

⑨ 数据异常情况包括财务杠杆为负值、所有者权益为负值、股利支付率为负值等。

⑩ 李常青等[13]利用市值账面比衡量成长性，为避免在本文模型中可能出现内生性问题，修改为利用营业收入增长率刻画公司的成长性。

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四、健康生活

【夏天穿得越少越热】最近天气简直热到膨胀，大家恨不得穿得越少越好！但其实，气温接近或超过37℃时，皮肤不但散热功能减弱，反而会从外界环境中吸收热量，让你更热。穿得太少，还容易被紫外线灼伤，甚至患上皮肤炎症，越是热，越不能只穿背心、短裤或打赤膊。

《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第1330期）

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