今日财经期刊佳作关注 轻资产运营与企业价值：竞争力的角色

  三、今日财经期刊佳作关注  

轻资产运营与企业价值：竞争力的角色

作者: 周泽将,邹冰清  来源：《中央财经大学学报》2020第3期

  导读  

一、引言

中国经济社会的发展深刻改变着本土企业所面临的商业环境，资产成本、人工成本、环境成本不断增加，市场竞争不断加大，依托于扩大制造和销售规模、降低生产成本的重资产运营逐渐难以适应新的经济环境，越来越多的企业为赢得竞争优势而选择了轻资产运营模式。轻资产运营是指企业以少量的固定资产和存货等方面的资金投入，外包其不具备竞争优势的制造环节，集中资源专注于产品研发、品牌营销、客户管理等方面，进而占领价值链高端、提升企业财务绩效的商业模式。统计数据显示，在美国纳斯达克、纽交所上市的中国概念股中，实行轻资产运营模式的企业比例已达到60%(廖涵平，2015[1])，与此同时，许多中国知名企业也都纷纷向轻资产运营模式转型。因此，探究中国情境下愈发普遍的轻资产运营模式具有一定的现实意义。

国内理论界大多认为轻资产运营对企业价值产生了正面影响，但是实证研究却尚未取得一致结论。有学者通过研究发现实行轻资产运营模式的企业能取得较好的财务绩效(唐璎璋等，2007[2]；韩鹏，2018[3])，部分文献(王智波和李长洪，2015[4])却未得到轻资产运营提升企业价值的经验证据。综观当前学术界对轻资产运营的研究，大多文献仅着眼于诸如模式特征、应对策略以及如何影响企业业绩等问题，而缺乏对轻资产运营深层次的经济后果和其作用机理的探讨。另外，企业经营过程中轻资产化程度差异甚大，其衡量标准的轻微改变可能会造成实证结果大相径庭，而研究文献中较少关注如何度量轻资产运营这一重要问题，多数研究仅简单地以虚拟变量对轻资产运营进行赋值，这无疑是不合理的。当前研究文献的不足之处为本文研究提供了空间和余地。

就理论而言，轻资产运营模式将重心放置于产品研发与市场营销，使企业产品和服务得以满足市场需求并能迅速适应环境变化，从而对企业价值产生一定的影响。更深层次上，研发活动和营销活动所带来的技术优势和品牌优势是形成企业核心竞争力的必备要素，而核心竞争力将带来高企业价值，因此轻资产运营是否会通过企业竞争力影响企业价值创造过程这一论题值得深究。更进一步地，研发能力和营销能力均可提高产品竞争优势进而影响企业价值，那么在对产品竞争优势更为依赖的制造业和产品市场竞争更为激烈的环境中，轻资产运营与企业价值之间的关系是否会有所不同？基于上述思考，本文选取2009—2017年中国资本市场A股上市公司作为研究样本，应用计量统计方法构造轻资产运营的综合性度量指标作为关键解释变量，借鉴核心能力理论、动态能力理论和资源基础理论，着重探析轻资产运营影响企业价值的作用机制以及不同行业性质和产品市场竞争环境下的差异。这不仅有助于厘清轻资产运营影响企业价值的传导机制，同时对轻资产企业依据自身情况提升竞争力具有现实启发意义。

二、文献综述、理论分析与研究假设

(一)文献综述

现有轻资产运营相关文献主要分为两大类：第一类是分析轻资产运营的定义、特点和策略；第二类是研究轻资产运营的经济后果。在第一类文献的研究中，学者们主要是运用财务分析方法，对实行轻资产运营的企业进行探讨。Surdu(2011)[5]认为轻资产运营模式是公司将资源集中在研发、销售、服务和品牌推广等环节，依靠供应链来实现快速扩张，这种模式具有现金流充足、资金流入持续增长、固定资产投资较低等基本特征。戴天婧等(2012)[6]从财务战略视角分析苹果公司，发现轻资产运营具有快速供应链、高额现金储备和营运资金、巨额研发与销售终端投资的特征，并认为自由的现金流结构是轻资产运营的核心载体。徐光伟和王卫星(2013)[7]以一家科技型企业为例进行分析后指出，处于初创期的轻资产运营企业由于可抵押资产规模小、信用不足、业绩不确定性大等原因，致使其外部融资约束程度较高。第二类探讨轻资产运营经济后果的文献尚未有统一的研究结论，积极影响和消极影响兼而有之。唐璎璋等(2007)[2]以29家中国台湾企业为研究对象，分析揭示轻资产占比对企业资本报酬率具有显著的正向影响，亦即轻资产运营可以提升企业盈利能力。Liou(2011)[8]分析电话通信行业数据，发现轻资产运营可以提升企业绩效，并且这种促进作用在无线通信行业中更加显著。Wen等(2012)[9]研究了2006至2008年日本半导体企业，认为实行轻资产运营的企业具有较高的竞争效率和较低的经营风险。Sohn等(2013)[10]研究表明轻资产运营有效增强了盈利能力和盈余稳健性，进而促进了宾馆行业企业价值的提升。韩鹏(2018)[3]通过研究2014至2016年间的中国高新技术制造业上市公司，发现实行轻资产运营的高新技术企业知识产权收益能力显著提升。周泽将和李鼎(2019)[11]通过研究发现轻资产运营在融资约束缓解效应和运营模式内在需求作用下促进了企业R&D投入。

然而，部分文献没有得到轻资产运营对企业产生显著正面影响的经验证据。王智波和李长洪(2015)[4]基于1999至2007年间的中国工业企业数据，实证研究发现轻资产运营并未提升企业盈利能力，文章将原因归于轻资产运营本身没有形成企业的独占性资源。Low等(2015)[12]从运营风险视角，通过分析美国酒店企业数据，得到了轻资产运营会提高企业股票波动性的研究结论。Yu(2018)[13]选取2001年至2016年间中国深沪两市公司数据进行研究，未发现轻资产运营提升企业盈利能力的经验证据。谢莉娟和王诗桪(2018)[14]研究发现国有企业削弱了重资产运营对企业效率造成的负面影响，因此国有企业在重资产的开发应用方面具备一定的合理性。张新民和祝继高(2019)[15]以2007年至2016年A股上市公司为研究对象，发现由于商誉未能很好地与其他有形资产结合，致使轻资产企业高并购商誉降低了其资产周转率和未来财务业绩。

综观上述文献，当前的研究仍然局限于轻资产运营对企业业绩的影响，而对其影响机理鲜有研究文献涉及。基于此，本文探讨了轻资产运营对企业价值的影响和其作用机理以及不同情境因素下的差异，从以下三个方面弥补了以往文献的缺陷与不足：其一，本文运用主成分分析法，选取五项财务指标构建度量轻资产运营的变量，这样既能较为全面地反映轻资产运营的特点，亦降低了主观因素所带来的衡量误差。其二，以往文献对轻资产运营的探讨主要集中于其对企业价值和财务绩效的影响(唐璎璋等，2007[2]；Sohn等，2013[10]；Yu，2018[13])，本文在这些研究的基础上系统地检验了竞争力在其中的路径作用，发现轻资产运营能显著提高企业竞争力，为轻资产运营的相关研究提供增量贡献。其三，随着中国经济的转型，探索适合新形势的盈利模式也逐渐受到了学者们的关注，关于轻资产运营模式的规范分析文献较多，但关于轻资产运营理论的经验证据不多，本文考察了不同行业性质和产品竞争程度下轻资产运营对企业价值的影响差异，丰富了中国情境下轻资产运营相关的经验研究文献。

(二)轻资产运营对企业价值的影响

轻资产运营提升了企业核心能力、动态能力以及财务资源，进而对整体价值产生了积极影响。

首先，轻资产运营增强了企业核心能力。持续竞争优势是企业价值创造的主要推力，而核心能力是企业持续竞争优势的来源(Prahalad和Hamel，1990[16])。核心能力来源于企业内知识的积累和培养，是不同技术系统、管理系统的有机结合，从技术和产品创新的角度来看，包括研发能力、制造能力和营销能力(Meyer和Utterback，1993[17])。轻资产运营注重价值链的高端环节，将资源更多地投入到研发环节或者营销环节中，即便企业在短期内未能获得独占性资源，但长期的投入对研发能力、营销能力等核心能力的提升具有一定的促进作用(Romijn和Albaladejo，2002[18]；毛育晖等，2014[19])，使企业获取持续的竞争优势，对企业价值产生积极影响。

其次，轻资产运营提升了企业动态能力。科学技术的发展、消费者偏好转移使市场环境更加复杂，企业维持自身领先地位并取得优于竞争对手的价值愈发困难，仅依靠已获取的独占性资源或者竞争优势无法满足新环境下的企业发展需要。动态能力是企业更新、整合和重组内外部资源以适应环境迅速变化的能力(Teece等，1997[20])，通过感知外部环境中的危险和机会以及综合学习过程(曾萍和宋铁波，2011[21])，对企业资源进行有效整合和重构来开拓新市场或者新技术，使自身资源和能力与外部环境相匹配，从而获取良好的企业绩效(Wang和Ahmed，2007[22])。轻资产运营减少了固定资产、缩短了甚至抛弃了制造业务，使得企业“船小好调头”，即当市场环境发生变化时，企业能够迅速地针对市场需求展开技术研发和制定营销策略，遵循管理战略整合内部人力资源、财务资源来迎合外部环境。

最后，轻资产运营使企业获得了更多财务资源。资源基础理论强调企业资源是企业获取竞争优势的关键因素，依据其内涵可以划分为有形资源、无形资源和财务资源(Kochhar和Hitt，1998[23])，而轻资产运营对企业资源的作用主要在于积累财务资源。一方面，轻资产运营的企业简化了生产链(戴天婧等，2012[6])，将部分甚至全部的制造环节外包出去，使得企业获得了高额现金储备和营运资本，缓解了内部融资约束。另一方面，轻资产运营使得企业外部负债水平降低，低股利分配政策降低了融资成本。财务资源的积累为竞争力的培育创造了条件，企业可以将资源集中用于研发和营销环节(Surdu，2011[5])，提升财务绩效和公司价值。

综上所述，轻资产运营降低了制造环节所占用的财务资源，积极投入到研发活动、营销活动中去，使其产品和服务获取市场竞争优势地位，同时生产业务的外包和固定资产的降低使企业能更为迅速应对市场环境的变化，最终促进企业价值创造，因此本文提出研究假设1。

H1：限定其他条件，轻资产运营与企业价值正相关。

(三)企业竞争力的中介作用

承接前文，轻资产运营有助于企业价值提升，那么轻资产运营能否增强企业竞争力，从而促进价值创造呢？本文将进一步分析和探讨竞争力的中介作用。

首先，培育核心竞争力需要有足够的资源作为保障，而轻资产运营能从内部缓解企业财务状况。企业需要进行技术革新、市场开拓、创新组织文化等获取核心竞争力，这些举措都需要内部资源的支持，特别是财务资源。Haushalter等(2007)[24]从产品市场给企业带来的竞争压力角度，实证研究发现现金持有水平可以帮助企业减少被竞争对手掠夺的风险，从而维持市场份额。张璇等(2017)[25]利用2005年世界银行中国企业调查数据发现，融资约束显著抑制了企业创新，且在企业遭遇信贷寻租的情况下这种制约作用更强。如前文分析，轻资产运营简化了生产链，缓解了内部融资约束，同时采用低股利分配额方式降低了融资成本，增强了现金持有水平，进而直接推动企业核心能力的形成。

其次，轻资产运营能帮助企业在市场上获得产品竞争优势，进而直接推动核心竞争力的形成。迈天(1999)[26]认为核心能力是一种能应用于多种产品而竞争对手无法很快模仿、具有关键性技术或技能的能力。因此，从产品角度来看，研发活动使企业获得技术优势，形成技术壁垒；营销活动使产品更好地回应消费者需求。多数文献将这两类活动视为提升产品竞争力的核心要素。传统重资产企业更多依赖于制造环节所带来的竞争优势，在研发、营销方面投入有限(汤谷良和高原，2016[27])。轻资产运营借助生产外包、业务合作等方式，将资源更多地集中于研发活动和营销活动，使其产品和服务在应对市场竞争中获取难以模仿的技术优势和品牌优势，如苹果公司自1998年起关闭所有工厂，将生产业务在全球范围内外包，公司得以专注于研发和营销，同时并购具有技术优势的小公司，最终使苹果产品在市场上形成了极高的技术壁垒，为公司攫取了最大的利润回报(戴天婧等，2012[6])。

总而言之，轻资产运营使企业集聚了财务资源，更多用于研发活动和营销活动，获得产品竞争优势，为培育核心竞争力提供了可能，而核心竞争力会进一步带来企业价值的提升，因此本文提出研究假设2。

H2：限定其他条件，竞争力在轻资产运营影响企业价值的过程中起到了中介作用。

(四)情境因素的调节作用

根据假设1的分析，轻资产运营模式将企业资源集中于研发和营销，而研发能力实现了产品创新、营销能力提高产品认可度，使产品在市场中获得优势地位，进而赚取超额利润、提升企业价值。因此，在对产品竞争地位依赖度更高的制造业和产品市场竞争更为激烈的环境中，轻资产运营对企业价值的促进效应势必得以进一步强化。基于此，本文将探讨行业性质差异和产品市场竞争这两类因素在轻资产运营影响企业价值中的调节效应。

1. 行业性质差异。

从行业角度来看，不同行业产品竞争力的增强对其获取整体优势地位存在一定的差异。相较于非制造业，制造业企业主要依靠产品的制造、销售来获取超额利润，产品在市场中越具有竞争力，企业整体竞争力就越高。张敬伟和王迎军(2012)[28]指出企业整体优势是由一个个产品、产品线和产品组合的竞争优势加总而成，没有具体的产品优势，企业也不可能享受实际的整体优势地位。轻资产运营着眼于价值链的高端环节，将可模仿性、可替代性强的生产业务外包，专注于开发自身研发能力和营销能力，提高公司产品的差异化程度和市场竞争力(Cho，1994[29])。因此，轻资产运营对制造业企业整体竞争力的正面效应更强。同时，由于产品竞争力对企业竞争优势的提升作用更为明显，制造业企业也具有更强的动机将轻资产运营所获取的财务资源投入到研发活动和营销活动中去，从而获取高额价值回报。基于此，本文提出研究假设3a。

H3a：限定其他条件，相比于非制造业，制造业轻资产运营对企业价值的促进作用更强。

2. 产品市场竞争。

首先，高竞争产品市场有助于增强研发能力和营销能力对企业价值的提升作用。在激烈竞争的市场中，企业要维持竞争优势就需要不断进行软实力方面的投入。如果一家企业不重视产品创新或者提高品牌影响力，其产品就难以获得充足的市场份额，超额利润更无从谈起。唐文秀等(2018)[30]研究发现，产品竞争程度高的市场中，研发活动能给企业带来更多竞争优势和价值回报。轻资产运营使企业加大研发、营销环节的投入，在高产品市场竞争的环境中会得到更多的绩效回报。另外，激烈的市场竞争可以提高资本运行效率。依据竞争优势理论，行业内竞争者的技术革新会威胁到企业产品的竞争地位，行业外潜在加入者也会瓜分企业原有的市场份额(波特，2002[31])，由此激化的产品市场竞争会增加企业的市场压力。这种压力降低了高管与股东之间的信息不对称(宋增基等，2009[32])，有利于股东监管高管、遏制高管的代理行为，提高了人力资本、智力资本运行效率(李连燕和张东廷，2017[33])，进而提高研发能力和营销能力以实现财务绩效。同时，高产品市场竞争向企业释放了产品、客户等市场信号，企业可以进行更具针对性的研发活动，研发效率进一步增强，提升研发活动带来的财务绩效(唐文秀等，2018[30])。

因此，产品市场竞争越激烈，研发能力和营销能力所创造的绩效越高，轻资产运营与企业价值的正向影响关系则会在一定程度上得到加强。基于此，本文提出研究假设3b。

H3b：限定其他条件，产品市场竞争可以强化轻资产运营对企业价值的促进作用。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取2009—2017年间的中国资本市场A股上市公司作为研究样本。为了避免异常值可能对数据分析结果稳定性产生的负面影响，本文按照以下三个条件对初始样本进行了整理：首先，考虑到金融公司资产配置和融资渠道的特殊性，剔除金融、保险行业观测值；其次，剔除数据缺失的观测值；最后，剔除数据明显异常的观测值(包括期末资产小于等于0、期末负债小于等于0以及所有者权益小于等于0)。最终剩余14 039个有效观测值。特别地，本文对所有连续变量在上下1%分位数进行了缩尾处理。文中公司治理数据来源于CCER经济金融数据库，研发投入数据来源于Wind数据库，其余数据均是由CSMAR数据库获取，分析软件为Stata 15.1。样本年份分布如表1所示。

表1样本年份分布表

(二)轻资产运营的度量

如何度量轻资产运营是本文研究的一个核心问题，现有实证研究文献主要有以下两种典型方法：一是将无形资产定义为轻资产，以轻资产与重资产的相对比率对企业轻资产化程度加以度量；二是选用固定资产占比和销售费用占比两项指标的行业排名对是否属于轻资产运营企业加以判断。以上方法虽然在指标选取方面都较为符合轻资产的主流定义，但简单地采用相对比例衡量不够全面，难以刻画轻资产的盈利性特点；而赋值权重和设置虚拟变量度量方法存在较强主观性，权重或者阈值标准的改变可能会影响实证结果。同时，单一指标衡量反映不够全面，且容易受到其他因素的影响，导致研究结论出现偏误。基于以上分析，本文采用主成分分析法构建度量轻资产运营的指标。所谓主成分分析法就是通过寻找多个相互关联的变量中重复的部分，在保证信息尽可能少丢失的情况下对原始指标进行降维处理，以合成综合性指标的统计方法。相较于传统方法，按照方差贡献率高低选择主成分令主观判断空间减少，反映更加全面，并可以简化运算和提高研究效率。

参考相关文献(唐璎璋等，2007[2]；Sohn等，2013[10]；王智波和李长洪，2015[4]；周泽将和李鼎，2019[11])，本文选取固定资产占比(=期末固定资产/期末总资产)、销售费用占比(=销售费用/营业收入)、流动比率(=期末流动资产/期末流动负债)、现金资产比率(=期末现金及现金等价物余额/期末总资产)和存货周转率(=营业成本/存货期末余额)五项指标进行主成分分析，理由如下：(1)固定资产占比和流动比率反映出企业资产流动性，这是轻资产运营最基本的特征。考虑到指标方向性问题，对固定资产占比进行了反方向处理，不影响后文的回归结果。(2)现金资产比例刻画的是企业内部现金储备情况，理论上轻资产运营企业具有高额的现金储备。(3)销售费用占比和存货周转率体现的是销售能力及存货管理水平，从盈利驱动角度来说，轻资产运营会使得企业具有较高的营销支出和资源配置能力。

表2报告了主成分变量的特征值和方差贡献率。由表2可以看出，第一主成分PC1、第二主成分PC2、第三主成分PC3和第四主成分PC4的累积方差贡献率大于80%，按照其方差贡献率加权求出综合度量指标(=0.335 9×PC1+0.201 0×PC2+0.197 4×PC3+0.161 6×PC4)并将之命名为LAD。

表2主成分的特征值和方差贡献率

(三)模型设计和变量说明

为了检验研究假设1轻资产运营对企业价值的影响，在参考王智波和李长洪(2015)[4]研究设计的基础上构建如下的模型(1)。若轻资产化程度LAD的系数α1显著为正，则证实轻资产运营能够提高企业价值。

TOBINQ=α0+α1LAD+α2SIZE+α3LEV+α4GROW

+α5LISTY+α6ST+α7FIRST+α8SOE

+α9DUALITY+Year+Indus+ε

(1)

模型(1)中所涉及的主要研究变量说明如下：

被解释变量TOBINQ代表企业价值，参考以往文献(Morck等，1988[34]；吴国鼎，2019[35])，本文采用市场指标托宾Q来度量。具体地，托宾Q等于市场价值与账面价值的比值。此外，后文还采用了会计指标的衡量方式进行了稳健性检验。

控制变量主要包括企业规模SIZE(=期末总资产的自然对数)、资产负债率LEV(=期末负债总额/期末总资产)、企业成长性GROW(=营业收入的年度增长率)、上市年龄LISTY(=公司自上市至研究年度的年数)、交易状态ST(若公司市场交易正常赋值为0，否则为1)、股权集中度FIRST(=第一大股东持股数/总股数)、企业性质SOE(最终控制人为国有属性时赋值为1，否则为0)、两职合一DUALITY(CEO和董事长是同一人时赋值为1，否则为0)、年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Indus。

为了进一步检验假设2轻资产运营是否通过提高竞争力进而实现企业价值创造，参考温忠麟和叶宝娟(2014)[36]，本文在模型(1)的基础上构建了模型(2)和模型(3)。若模型(2)中轻资产化程度LAD和模型(3)中竞争力Competition的系数均显著为正，且模型(3)中LAD的系数小于模型(1)中LAD的系数，则证实轻资产运营能够通过提高企业竞争力进而提高企业价值。

Competition=α0+α1LAD+α2SIZE+α3LEV+α4GROW

+α5LISTY+α6ST+α7FIRST+α8SOE

+α9DUALITY+Year+Indus+ε

(2)

TOBINQ=α0+α1LAD+β1Competition+α2SIZE

+α3LEV+α4GROW+α5LISTY+α6ST

+α7FIRST+α8SOE+α9DUALITY

+Year+Indus+ε

(3)

其中，被解释变量Competition代表企业竞争力，参考张旭等(2010)[37]、金碚(2012)[38]、金碚和龚健健(2014)[39]的计算方法，本文采用Competition1和Competition2来衡量。具体地，Competition1采用企业竞争力的显性指标以反映企业竞争力的强弱，由于出口收入占销售收入比率较难获取且所占比重较小(盛明泉等，2017[40])，因此本文在度量竞争力时剔除该指标，最终选取销售收入、净资产、净利润、近三年销售收入增长率(=(当年销售收入/三年前销售收入)1/3-1)、近三年净利润增长率(=(当年净利润/三年前净利润)1/3-1)、净资产收益率(=净利润/所有者权益)、总资产收益率(=净利润/平均资产总额)和全员劳动效率(=净营业收入/员工总数)八项指标，然后按照表3所示权重(金碚，2012[38])进行加权平均再予以标准化处理，得到企业竞争力。Competition2借鉴金碚和龚健健(2014)[39]一文，使用资产贡献率(=(利润总额+税金总额+利息支出)/平均资产总额)加以衡量。

表3企业竞争力各指标所占权重

为了考察假设3a行业差异的调节作用，本文进一步引入制造业变量MFI及其与轻资产化程度LAD的交互项LAD×MFI，构建了模型(4)：

TOBINQ=α0+α1LAD+β1LAD×MFI+β2MFI+α2SIZE

+α3LEV+α4GROW+α5LISTY+α6ST

+α7FIRST+α8SOE+α9DUALITY

+Year+Indus+ε

(4)

其中，MFI采用虚拟变量方式加以刻度，若企业所处行业属于制造业赋值为1，否则为0。其余变量定义与模型(1)相同，不再赘述。

为了考察假设3b产品市场竞争的调节作用，本文进一步引入产品竞争程度变量IMC及其与轻资产化程度LAD的交互项LAD×IMC，构建了模型(5)：

TOBINQ=α0+α1LAD+β1LAD×IMC+β2IMC+α2SIZE

+α3LEV+α4GROW+α5LISTY+α6ST

+α7FIRST+α8SOE+α9DUALITY

+Year+Indus+ε

(5)

其中，产品竞争程度IMC参考Haushalter等(2007)[24]的研究方法，采用赫芬德尔指数HII来衡量(=Σi(Xi/X)2，其中，X=ΣXi，Xi为企业i的销售额)。具体地，HII数值越小，表明产品市场竞争程度越高。

四、实证检验与结果分析

(一) 描述性统计

表4是各变量的描述性统计，其中企业价值TOBINQ均值为2.103 3，最大值和最小值分别为10.050 3和0.200 6，说明企业间价值存在较大差异且总体水平偏低。轻资产化程度LAD均值为-0.066 4，标准差为0.387 0，显示样本的轻资产化程度波动较大。企业竞争力Competition1均值为0.000 3，Competition2均值为0.061 3。制造业企业MFI均值为0.624 8，样本中大约有62.48%的制造业企业。产品市场竞争IMC均值为0.066 6，标准差为0.109 0。控制变量中企业规模SIZE均值为22.255 4，标准差为1.258 4。资产负债率LEV均值为0.458 0，标准差为0.203 0。企业成长性GROW均值为0.526 5。交易状态ST均值为0.025 7，意味着约有2.57%的企业交易状态不正常。产权性质SOE均值为0.464 4，说明国有企业占样本总数的46.44%。上市年龄LISTY均值为12.101 0，标准差为5.952 6。股权集中度FIRST均值为0.346 0，表明一股独大现象仍较普遍。两职合一DUALITY均值为0.198 5，标准差为0.398 9。

表4主要变量描述性统计

(二)相关性分析

表5为主要研究变量相关性分析结果，其中被解释变量TOBINQ和解释变量LAD在1%的水平上显著正相关，初步验证了轻资产运营能促进企业价值提升。此外，主要变量间的相关系数绝对值均小于0.5，说明变量之间基本不存在多重共线性问题。

表5主要变量相关性分析

注：左(下)、右(上)半角分别列示的是Pearson相关系数和Spearman相关系数，*** 、** 和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著(双尾)。

(三)回归结果分析

表6报告了模型(1)、模型(2)和模型(3)的OLS多元线性回归结果，其中Panel A和Panel C对应的因变量为TOBINQ，Panel B对应的因变量为Competition1和Competition2。本文已从个体和时间层面对模型进行了cluster聚类调整。具体地，回归模型的调整R2取值区间为22.75%至53.01%，说明模型的拟合优度良好。各个模型的方差膨胀因子VIF值均小于3，远小于临界值10，表明模型多重共线性问题较轻。表6中列(1)LAD的系数=0.676 0(T值=18.119 9)，在1%水平上显著为正，说明轻资产运营能提高企业价值，假设1得到验证，即轻资产运营对核心能力、动态能力和财务资源的提升作用有利于企业在激烈的市场竞争中实现公司价值创造。列(2)和列(3)中LAD的系数分别为0.061 7和0.024 8，都在1%水平上显著为正；列(4)和列(5)中LAD的系数分别为0.590 5和0.479 2，均在1%水平上显著为正。以上结果揭示，列(4)和列(5)中LAD的系数相较于列(1)呈现下降趋势，且竞争力Competition1和Competition2均显著为正，这表明竞争力在轻资产运营影响企业价值的过程中起到了中介作用，假设2得到支持。轻资产运营为企业带来了更多财务资源，促使企业参与价值链高端环节，增强其核心竞争力，最终提升了企业价值。

对于控制变量，以列(1)为例：公司规模SIZE和资产负债率LEV系数显著负相关，说明公司规模的扩大和高负债水平不利于企业价值的实现。公司状态ST的系数显著为正，可能的原因在于此类公司初始账面价值较低。企业性质SOE的系数显著为负，反映国有上市企业价值较低。上市年龄LISTY、股权集中度FIRST和两职合一DUALITY的系数显著为正，揭示出上市时间越长、大股东控股公司和CEO两职合一有助于提高企业价值。

表6轻资产运营对企业价值的影响：竞争力的中介作用

注：*** 、** 、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号内为经过robust调整的t值。下同。

表7报告了模型(4)和模型(5)的OLS多元线性回归结果。列(1)中交乘项LAD×MFI的系数=0.414 7(T值=6.396 2)，在1%水平上显著为正，表明相较于非制造业，轻资产经营之于企业价值的促进作用在制造业行业公司中更强。造成这种现象的可能原因在于，制造业企业竞争力的体现主要是其产品在市场中的竞争地位，轻资产运营通过研发能力和营销能力增强了产品竞争优势，且制造业企业对研发活动的需求更为强烈，在这两者的共同作用下，制造业企业中轻资产运营对于企业价值的促进作用被加强。列(2)中交乘项LAD×IMC的系数=-0.704 0(T值=-2.096 7)，在5%水平上显著为负，意味着产品竞争程度越高，轻资产运营对企业价值的正向影响越显著。结果说明激烈的市场竞争提高了人力资本、智力资本的运行效率，研发活动和营销活动使企业获得了更多绩效回报，进而加强了轻资产运营之于企业价值的正向作用。

表7轻资产运营对企业价值的影响：情境因素的调节作用

(四) 稳健性检验

1. 重新度量企业价值。

前文中被解释变量企业价值采用的是市场指标托宾Q值来衡量，鉴于中国资本市场仍处于发展阶段，相应的市场机制还不够完善，不符合有效证券市场假设。为保持结果稳健性，本文以总资产收益率Profit1(=净利润/平均资产总额)和净资产收益率Profit2(=净利润/所有者权益)两个会计指标重新度量企业价值。表8报告了回归分析结果，Panel A列(1)中LAD的系数=0.020 3(T值=18.434 2)，在1%水平上显著大于0；列(2)中LAD的系数=0.040 9(T值=17.933 5)，在1%水平上显著大于0，本文结论再次得到了验证。此外，Panel B中交乘项LAD×MFI的系数均在1%水平上显著大于0，Panel C中交乘项LAD×IMC的系数均在1%水平上显著小于0，与上文结果保持一致。

表8重新度量企业价值

2. 倾向得分匹配法。

理论上具有较高市场价值和竞争力的公司可能更乐于实行轻资产运营，因此本文通过倾向得分匹配法(Propensity Matching Score，PSM)来缓解两者自选择问题，具体步骤包括：首先，建立Logit逻辑回归模型，估计出企业轻资产化程度高于平均值的概率；然后，根据估计出来的概率对公司进行排序，按照概率得分最近原则进行一对一匹配；最后，利用之前的计量模型对匹配样本进行回归。本文建立的Logit逻辑回归模型如下所示：

LAD_dum=α0+α1LAD_tool+α2SIZE+α3LEV+α4GROW

+α5LISTY+α6ST+α7SOE+ε

(6)

其中，LAD_tool为同行业同年度除本公司之外的其他企业轻资产化程度均值，作为轻资产运营的控制变量来控制其与企业价值的内生性。LAD_dum为轻资产化程度的虚拟变量，若该企业轻资产化程度高于平均值则为1，否则为0。其他变量定义如前文所述。

回归结果如表9所示，结果表明当控制自选择问题后，轻资产运营仍然显著提升了企业价值和竞争力，且在制造业和产品市场竞争激烈的情境下这种效应更为明显，这与前文的研究结果基本一致，进一步说明其稳健性。

表9轻资产运营对企业价值的影响：匹配倾向分值法

3. 滞后变量法。

轻资产运营在公司的实行存在一定的时滞性，即需要经过一段时间以后才能够对企业价值产生影响。为此，本文将自变量LAD滞后一期，并命名为L.LAD，以保证研究结论的稳定性，详细的回归结果列示于表10。由回归结果可知，在考虑了轻资产运营的滞后性问题以后，本文研究结论未发生实质性变化。

表10轻资产运营对企业价值的影响：滞后变量法

五、轻资产运营提升企业价值的路径分析

依据前文分析轻资产运营提升了企业竞争力，而竞争力具有广泛的内涵，包括研发能力和营销能力等，找出轻资产运营影响竞争力的具体因素，不仅可以拓展研究深度，对提出具体的企业指导建议也颇有益处。据此，本文进一步探讨轻资产运营是否通过影响研发能力和营销能力以作用于企业价值。

(一) 轻资产运营对研发能力的影响

产品创新程度是企业应对市场竞争的重要手段(Zhou，2006[41])，企业需要不断开发创新程度高的产品以取得优势竞争地位，而产品创新程度是企业创新水平的直接体现(宋洋，2017[42])。Tsai(2004)[43]认为研发能力和高素质人力资源是影响企业创新水平的重要因素，对企业竞争力的形成具有不可替代的作用。研发能力是研发资本的成果表现(丁勇，2011[44])，融资约束则抑制了企业研发投入(严若森和姜潇，2019[45])。轻资产运营剥离部分甚至全部生产环节，降低固定资产比重，减少了内部融资约束，从而对研发活动产生了一定的促进效果。据此，本文在模型(1)的基础上，构建了模型(7)。

RD=α0+α1LAD+α2SIZE+α3LEV+α4GROW

+α5LISTY+α6ST+α7FIRST+α8SOE

+α9DUALITY+Year+Indus+ε

(7)

其中，RD代表公司研发能力，参考何欢浪和蔡琦晟(2019)[46]、杨文君和陆正飞(2018)[47]，本文采用RD1(=企业研发费用/期末总资产)和RD2(=企业研发费用/营业收入)两种方式进行度量，这样有助于确保论文研究结论的稳健性。

表11中Panel A列示的是模型(7)的回归分析结果，其中列(1)和列(2)对应的因变量分别为RD1和RD2。具体地，列(1)中轻资产化程度LAD在1%水平上显著为正(系数=0.004 6，T值=13.215 4)；列(2)中轻资产化程度LAD在1%水平上显著为正(系数=0.012 0，T值=17.162 2)，这表明轻资产运营显著增强了研发能力。

(二)轻资产运营对营销能力的影响

营销能力是指企业将集体知识、技术和资源用于满足市场需求，通过增加其产品和服务差异化来满足竞争需要的能力，对企业核心能力的形成具有积极的作用(Day，1994[48])。制定适合业务需求的发展战略是提升营销能力的必要手段(Day，1990[49])，营销人员可以根据连贯的业务战略来制定营销策略和计划，包括市场研究、产品开发、促销和分销计划等，以使公司能够实现其业务和营销目标，进而提升营销能力。Vorhies (1998)[50]的经验研究发现协调一致的商业战略与市场营销能力的发展存在积极的关系。轻资产企业将资源投入到营销渠道中去，一方面用来捕捉市场需求，适应客户产品需要；另一方面用于构筑品牌价值，提升销售推广能力，有助于形成和加强营销能力。本文在模型(1)的基础上，构建了模型(8)。

MKT=α0+α1LAD+α2SIZE+α3LEV+α4GROW

+α5LISTY+α6ST+α7FIRST+α8SOE

+α9DUALITY+Year+Indus+ε

(8)

被解释变量MKT代表公司营销能力，本文主要采用随机前沿分析方法进行计算(Battese和Coelli，1988[51]；Dutta等，1999[52]；顾雷雷，2018[53])。具体地，选取管理成本XSGA(=销售费用+管理费用)、应收账款RECT、顾客基础ICB(=销售额两期滞后项的乘积)和无形资产INTA，使用Cobb-Douglas生产函数，构建销售前沿的估计方程：

Ln(Sale)=α0+α1Ln(XSGA)+α2Ln(RECT)

+α3Ln(ICB)+α4Ln(INTA)+v-u

(9)

其中，v是模型设定引起的非观测误差项；u是非负无效率项，代表了企业的销售额距离销售额前沿的距离，对其进行指数化即可得到企业的营销能力，即MKT=exp(-u)。MKT数值越大，企业营销能力越强。

表11中Panel B列示的是模型(8)的回归分析结果，其中列(3)中LAD的系数=0.119 3(T值=20.859 2)，在1%水平上显著为正，即轻资产运营与营销能力显著正相关。结果表明轻资产企业制定协调发展的营销战略，积极将资源投入到客户关系、品牌建设等销售活动中去，促进了营销能力的形成。

表11轻资产运营影响企业价值的路径：研发能力和营销能力

六、研究结论、政策启示与未来展望

(一)研究结论

在轻资产运营模式受到中国企业尤其是高新制造业企业日益青睐的背景下，笔者应用2009—2017年间中国资本市场A股上市公司的相关数据检验了轻资产运营对企业价值的影响，并考察了这一影响关系在不同行业性质和不同产品竞争环境下的差异，在此基础上进一步尝试找出可能的影响路径。通过研究，得出以下主要结论：第一，轻资产运营有利于企业价值提升，表现为轻资产化程度同企业价值之间呈现出显著的正相关关系；第二，竞争力在轻资产运营提升企业价值的过程中起到了中介作用，换言之，轻资产运营主要借助竞争力提升以达到企业价值创造之目标；第三，与非制造业相比，轻资产运营对制造业企业价值提升作用更为明显，同时，企业所处行业的产品市场竞争也会促进轻资产运营之于企业价值创造的提升作用；第四，轻资产运营主要通过作用于竞争力中的研发能力和营销能力以增强企业价值。上述发现有助于揭示轻资产运营如何作用于企业价值创造的机理，同时也为深入理解轻资产运营模式提供了增量的经验证据。

(二) 政策启示

本文研究结论具有一定的政策启示价值，主要表现为以下几个方面。

第一，企业可以结合自身运营状况和商业环境，适度引入轻资产运营模式。随着垂直分工的不断推进，竞争优势正逐渐集中于研发、销售环节，传统的制造活动已难以满足新经济形势下企业价值实现的要求，同时也难以和发达国家企业在国际市场上竞争。轻资产运营着重于技术创新、品牌营销、供应链建设等核心环节投入，缩短价值链中低附加值环节，这能为企业应对日益复杂的经济形势变化提供更好的选择。

第二，制造业企业应将发展重心聚焦于价值链高端环节以获取长期竞争优势。由于对产品竞争力依附程度更大，轻资产运营对制造业企业的价值提升作用更强，因此，制造业企业应当将发展重心转移到产品竞争力上，将不具备技术优势、品牌优势的业务剥离，抑或将占用资金多、容易被模仿和替代的生产环节外包，从而缩短生产链，实现轻资产运营，专业化于研发、营销环节，最终推动产品和技术升级，使企业处在价值链上游位置，不断获取超额回报。

第三，政府应鼓励产品竞争激烈的行业尝试轻资产转型。高竞争性行业中研发、营销等活动能给企业带来更多的回报，进而加强了轻资产运营与企业价值之间的关系。在中国经济形势转轨的情况下，政府可在产品竞争激烈的行业中适当鼓励企业轻资产转型，同时注重为企业创造公平的市场环境，推动知识产权保护，为轻资产公司价值提升提供良好的制度条件。

第四，轻资产企业应制定长期激励机制，推动研发活动和营销活动有序开展。研发活动和营销活动是轻资产企业培养核心竞争力的关键要素，但考虑到这两类活动对企业绩效的促进作用具有时滞性和不确定性，轻资产企业应依据自身特点制定相关激励政策(如长期绩效考核、经理持股等)，克服经营者的短视行为，保证研发活动和营销活动有序开展，最终提高企业竞争优势，实现企业价值创造。

(三) 未来展望

限于数据可得性原因，本文仅从资产流动性、销售能力和存货管理能力三个维度度量轻资产运营，而如何将竞争策略、人力资源、生产方式等非财务指标纳入变量的测量有待进一步完善。另外，除行业性质差异和市场竞争程度外，本文尚未对影响轻资产运营对企业价值促进作用的其他情境因素展开深入挖掘，这也构成了相关研究未来进一步深入探讨的方向。

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[作者简介] 周泽将，男，1983年11月生，安徽大学商学院教授，博士生导师，管理学博士，主要研究方向为公司治理与财务会计理论；邹冰清，女，1994年10月生，安徽大学商学院硕士研究生，研究方向为公司治理与财务会计理论；李鼎，男，1996年5月生，安徽大学商学院硕士研究生，研究方向为公司治理与财务会计理论。

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四、健康生活

【健康生活】 春天人体气血需舒展畅达，提倡早睡早起。因为疫情原因，宅在家里，也要注意规律作息，保证在晚上11时之前上床。睡前用40℃热水泡泡脚，可以调节免疫力，祛除一个冬天积在体内的寒气。

《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第1503期）

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