今日财经期刊佳作关注 谁实施的资产剥离交易更少：国有企业还是非国有企业？

  二、今日财经期刊佳作关注  

谁实施的资产剥离交易更少：国有企业还是非国有企业？

  导读  

一、引言

资产剥离是企业资源配置的重要方式[1]。随着经济全球化不断深入，中国经济转型升级稳步推进，不论是国有企业还是非国有企业，都在调整企业边界、整合企业资源，加强或重构企业竞争优势。过去的十数年间，我国上市公司的资产剥离不论从数量还是金额方面均呈现上升趋势。根据国泰安数据库(CSMAR)的统计，2018年成功实施至少一次资产剥离交易的A股上市公司有551家，资产剥离交易金额超过4 500亿元。而这一数据在2004年仅为170家，交易金额仅为101亿元(1)2018年与2004年资产剥离交易数量和金额均为剔除关联交易、重大资产重组之后的统计结果。。越来越多的中国企业开始通过资产剥离实现回笼资金、聚焦主业以及战略转型等目标。例如，三胞集团剥离零售业务HOF以缓解流动性紧张；金字火腿(002515.SZ)剥离大健康业务回归主业；百度在“航母计划”下剥离百度游戏等业务，致力于向AI领域转型。

尽管中国企业的资产剥离规模在快速扩张，但是关于中国企业资产剥离的研究还不是很丰富。已有的资产剥离研究多以欧美国家的企业为研究样本；研究内容则主要集中于资产剥离的动因与经济后果两方面。其中，外部环境变化及企业经营状况改变均可能影响企业的资产剥离决策，具体包括：行业竞争程度变化[2]、行业增长速度变化[3]、

技术变革[4]、环境不确定性改变[5]、制度环境变化[6]以及企业绩效不佳[7]、多元化程度过高[8]、治理问题[5]等。关于资产剥离经济后果的研究则发现了不一致的结论。一些研究发现资产剥离通过降低企业的多元化程度能够改善企业绩效[9]；而另一些学者则发现剥离的业务部门与母公司关联程度越高，剥离后母公司绩效越会受到负面影响[10]。

既然企业内外部环境变化均可能导致企业剥离资产，并且剥离后果不尽相同。那么，不同特征的企业资产剥离意愿是否存在差异？产权性质作为最典型的企业特征，不同产权性质的企业资产剥离意愿又是否存在异同？Feldman等(2016)[11]和Kim等(2019)[12]分别以美国企业和韩国企业为样本，研究了产权性质对企业资产剥离决策的影响，并发现家族企业在剥离资产过程中呈现出更加谨慎的态度。在中国情境下，产权性质对企业的资产剥离决策又会产生怎样的影响？

事实上，资产剥离作为一种资源配置方式，企业实施资产剥离的终极目标在于改善资源配置效率与企业绩效、提升企业竞争力进而实现企业的可持续发展。因此，资源条件各异的企业剥离资产的意愿可能会存在差异。产权性质作为影响企业资源获取的重要因素[13-14]，不同产权性质的企业由于资源获取能力存在差异，导致其资源条件参差不齐，进而可能影响其资产剥离意愿。那么，资源获取能力更强的国有企业与非国有企业相比，二者在资产剥离意愿方面会存在怎样的区别？

本文从企业的资源获取视角出发，考察产权性质对企业资产剥离决策的影响。本文的实证结果发现，相较于非国有上市公司，国有上市公司由于在资源获取方面更有优势，资源条件更好，导致其面临的资产剥离压力相对更小，这类企业往往更少地实施资产剥离交易。进行排他性检验和内生性检验后，这一结论依然成立。进一步研究发现，资产剥离经验丰富的国有上市公司更倾向于通过剥离资产优化资源配置；雇员规模更大的国有上市公司实施的资产剥离交易更少；经济政策不确定性上升时，国有上市公司资产剥离会更谨慎。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，从产权性质的角度揭示了我国上市公司资产剥离行为的差异性，丰富了企业资产剥离影响因素的研究。已有研究从企业的经营绩效、高管变更、多元化程度等方面探究了我国企业资产剥离的影响因素，本文考察了产权性质影响企业资产剥离的作用机制，拓宽了企业资产剥离影响因素的研究思路，加深了对转型经济背景下产权性质不同的企业资产剥离行为的理解。第二，从企业的资源获取视角出发，清晰地剖析了我国国情下国有企业资产剥离背后的作用机制。国外研究产权性质与企业资产剥离决策的文献主要从家族企业的偏好或社会情感财富理论出发，并未关注资源获取情况对不同产权性质企业资产剥离决策的影响。本文深入研究了产权性质通过影响企业资源获取情况作用于企业的资产剥离决策过程，为检验产权性质对企业资产剥离决策的影响提供了新的研究视角。第三，考察了不同特征的国有企业资产剥离意愿的差异性，并据此提出了建设性意见，为混合所有制改革背景下提高国有企业的资源配置效率和竞争力提供了参考，对深化国有企业改革有一定的借鉴意义。

二、制度背景与研究假设

(一)制度背景

我国企业剥离资产最早开始于上世纪90年代，当时正处于国有企业股份制改造阶段，为了让国有企业摆脱社会性负担，轻装上阵，国有企业开始对非经营性资产进行剥离。随后，国资委等部门发布了一系列文件推动国有大中型企业实现主辅分离，深化国有企业改革。

2006年12月国务院办公厅转发了国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(下称《意见》)。《意见》指出，“一些企业主业不够突出，核心竞争力不强”，并提出要“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济”。具体包括“加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置”“围绕突出主业，积极推进企业非主业资产重组”等政策措施。2010年9月国务院下发《关于促进企业兼并重组的意见》，在强调企业兼并重组具有重要意义的基础上，进一步提出了要加强对企业兼并重组的引导和政策扶持、改进对兼并重组的管理和服务，并提出了具体的政策建议。这一文件为企业重组、特别是国有企业剥离资产提供了政策依据，并为其创造了良好的条件。

2015年9月中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》。这一文件作为新时期指导和推进国有企业改革的纲领性文件，从改革的总体要求到发展混合所有制经济等多个方面，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，为新时期国有企业改革创造了良好的环境条件，对深化国有企业改革、提高国有资本配置效率、促进经济发展具有重要意义。

毫无疑问，资产剥离作为企业提升资源配置效率的重要方式，在深化国有企业改革的背景下，通过科学、合理剥离资产，对激发国有企业活力、增强国有企业竞争力有着重要的意义。

(二)理论分析与研究假设

资产剥离能有效改善企业资源配置不当[9]，精简组织结构[15]并提升企业的盈利能力[16]。因此，资产剥离在一定程度上优化了企业的内部结构、增强了企业在外部环境中的竞争力[17]。

当企业绩效不佳[18]、过度多元化导致负向协同效应明显[18]或者面临外部环境的不利变化时，例如环境不确定性增大[19]、制度环境发生不利变化[6]、行业竞争程度增大[2]、行业技术变革剧烈[4,20]等，企业通常会实施资产剥离交易，以实现缓解融资约束、增加投资机会[21-22]、聚焦主业，减缓负向协同效应[23]、提高资产配置效率[24]等目标，从而改善企业发展状况、增强企业竞争力。

但是，管理者有时候并不愿意进行资产剥离交易。首先，剥离资产在一定程度意味着先前决策的失误或不恰当[25]并可能带来声誉损失[26-27]；其次，剥离资产与管理者追求增长的目标相悖[28]；最后，资产剥离往往伴随着诸多风险，例如剥离资产需要打破现有的组织框架，而组织惯性对变化会产生抵制[29]并由此产生高昂的成本[30]。此外，剥离时机的选择[31]、剥离目标的判断[32-33]以及剥离后组织整合与发展[34-35]都存在诸多不确定性，从而对企业发展造成负面影响。

并且，Cheng和Kesner(1997)[36]指出，宽松的财务情况作为一种缓冲机制，会减少企业通过资产剥离应对业绩不佳。Shimizu(2007)[27]也证明了宽松的财务状况允许经理们继续经营现有业务。换言之，企业的资源条件越好，越能在一定程度上缓解企业的资产剥离压力。早前Palmer和Wiseman(1999)[37]的研究也表明，冗余资源能起到一定的缓冲作用，降低企业对绩效不佳的敏感性，并降低其实施重大变革的意愿。因此，当企业的资源更加充裕时，管理者会保持现状而不会改变现有的组织结构和组织边界[17]。也就是说，考虑到剥离资产给企业带来助力的同时也存在诸多不确定性，管理者做出资产剥离决策前往往会反复斟酌甚至犹豫不定。而资源条件更好的企业在面临是否剥离资产的抉择时，更可能由于资源的缓冲作用，拒绝剥离资产。

而不同产权性质的企业在资源获取上存在很大差异[14]。事实上，国有企业由于与政府的天然联系，其不论在获得税收优惠[14]、补贴[38-39]、土地资源[40]还是在股权融资[41]和银行贷款[42-44]方面，均占据优势。与非国有企业相比，国有企业的资源优势明显。显然，产权性质会通过影响企业资源获取能力改变企业的资源条件。而资源条件作为一种缓冲机制[45]，能在一定程度上削弱内外部环境不利变化时企业的资产剥离意愿。基于此，本文提出以下假设。

H1 相较非国有上市公司，国有上市公司实施的资产剥离交易更少。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文以2004-2018年沪深两市A股上市公司为研究样本，考察产权性质对企业资产剥离决策的影响。其中，财务数据来自CSMAR数据库，产权性质数据参考CCER数据库与CSMAR数据库，并对比企业年报进行校准。具体地，依据以下原则对数据进行筛选：剔除金融行业的上市公司；剔除退市公司；剔除ST、*ST公司；剔除数据不足3年的上市公司；剔除数据缺失的样本；剔除杠杆率大于1的上市公司。此外，本文的资产剥离数据来自CSMAR数据库的“并购重组”模块。本文对资产剥离样本进行了如下筛选：仅考察交易地位为卖方的上市公司；剔除关联交易、交易不成功、重大资产重组样本；合并同一公司同一天公告的资产剥离样本；最后剔除交易额在1 000万以下的资产剥离样本。最终获得26 067个上市公司—年度观测值。其中，2 516家样本公司中1 242家样本公司发生了2 492次资产剥离。为了使结果更趋稳健，对存在极端值的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

(二)主要变量定义

1.解释变量

本文的解释变量为企业产权性质(soe)，根据企业实际控制人性质来确定。当样本公司实际控制人类型为国有控股时，取值为1，实际控制人类型为非国有控股时，取值为0。此外，进一步区分了国有控股企业的实际控制人层级，即国有企业的实际控制人为中央政府还是地方政府。本文分别设置了两个虚拟变量：中央国有上市公司(soe_y)和地方国有上市公司(soe_d)。若企业实际控制人为中央国有控股，则虚拟变量soe_y取值为1，否则为0；若企业实际控制人为地方国有控股，则虚拟变量soe_d取值为1，否则为0。

2.被解释变量

被解释变量为企业当年是否实施资产剥离交易(divestiture)，设置虚拟变量，若当年企业成功实施至少一次资产剥离交易，则取值为1，否则为0。

3.控制变量

现有研究表明，业绩不佳的公司和杠杆率更高的公司在资产剥离市场上最为活跃[21]，并且公司多元化水平更高时更可能实施资产剥离[46]；经理人变更、流动比率也会对企业的资产剥离决策产生显著影响[47]。此外，企业并购的业务中更多的在后续被剥离而不是被保留[48]。因此，选取了以下控制变量：公司规模(size)，即总资产的自然对数；杠杆率(lev)，即总负债与总资产的比值；公司上市时间(lage)，即企业上市时间加1取自然对数；流动比率(cr)，即流动资产与流动负债的比值；盈利能力(roa)，即净利润与总资产平均余额的比值；CEO变更(change)，即总经理是否发生变更，总经理当年发生变更时取值为1，否则取值为0；多元化程度(div_dum)，即企业主营业务大于1时视为多元化经营，取值为1，否则取0；并购情况(ma_dum)，即当年成功实施至少一次企业并购则取值为1，否则取0。此外，本文还控制了行业和年份效应。

(三)实证模型构建

本文的被解释变量(divestiture)为虚拟变量，参考陆正飞等(2015)[49]和刘斌等(2018)[50]的做法，构建了Logit模型验证产权性质对企业资产剥离决策的影响，具体回归模型如下

Logit(divestiturei,t)=β0+β1soei,t+controlsi,t+εi,t

(1)

其中，解释变量为企业产权性质(soe)。在模型(1)中，若β1显著为负，则表明国有上市公司实施的资产剥离交易更少，即本文的假设1得到验证。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1是主要变量的描述性统计结果。从虚拟变量企业资产剥离(divestiture)的统计结果可以看出，有9.56%的样本发生了资产剥离交易。变量产权性质(soe)的统计结果表明，样本中国有上市公司的占比约为46.65%，其中中央国有上市公司占比约为15.02%，地方国有上市公司占比约为31.63%。控制变量方面，样本企业的平均规模为21.94；杠杆率均值为0.44；企业盈利能力的平均水平为0.04，流动比率的样本均值则为2.36。

表1 主要变量的描述性统计

此外，样本中存在多元化经营的企业占比约为63.14%，这一指标表明大部分企业采用了多元化经营模式。样本期间发生并购的样本占比约为18.38%；总经理变更比例为12.37%。

(二)分组差异分析结果

表2报告了以产权性质(soe)分组后的样本均值T检验结果。

表2 样本的均值T检验

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平。

从中不难看出，国有上市公司实施资产剥离的比例为8.78%，非国有上市公司实施资产剥离的比例则为10.25%，且前者显著低于后者，这一结果表明国有上市公司实施的资产剥离交易显著低于非国有上市公司。

(三)回归分析

模型(1)的回归结果如表3所示。

表3 产权性质与企业资产剥离

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平；括号内的数字为p值。下同。

列(1)和列(2)分别汇报了采用聚类稳健标准误估计的Logit回归结果和随机效应模型回归结果。列(1)和列(2)中产权性质(soe)与资产剥离(divestiture)均在1%水平上显著负相关，这一结果表明，国有上市公司相较非国有上市公司，资产剥离意愿更小，其实施的资产剥离交易显著少于非国有上市公司，由此假设1得到验证。观察控制变量可以发现，上市时间(lage)、杠杆率(lev)、CEO变更(change)、多元化经营(div_dum)、并购情况(ma_dum)与资产剥离(divestiture)均显著正相关。企业规模(size)、盈利能力(roa)、流动比率(cr)与资产剥离(divestiture)则显著负相关。这些结论与现有研究一致。

列(3)和列(4)分别汇报了进一步区分中央国有控股公司与地方国有控股公司后采用聚类稳健标准误估计的Logit回归结果和随机效应模型回归结果。列(3)、列(4)中变量中央国有上市公司(soe_y)、地方国有上市公司(soe_d)与资产剥离(divestiture)均在1%水平上显著负相关，表明不论是中央国有上市公司还是地方国有上市公司均实施了更少的资产剥离交易，进一步验证了假设1。并且，从系数绝对值大小看，地方国有上市公司(soe_d)的系数绝对值小于产权性质(soe)的系数绝对值小于中央国有上市公司(soe_y)的系数绝对值，这一结果表明中央国有上市公司较地方国有上市公司资产剥离意愿更小，其资产剥离意愿是几类企业中最小的。这可能与中央国有企业的资源禀赋有关。中央国有企业由于实际控制人为中央政府，其资源获取更具有优势，导致这类企业资源条件好，降低了其资产剥离压力。从控制变量方面看，列(3)、列(4)与列(1)、列(2)的回归结果基本相同。

(四)稳健性检验

为了保证前文研究结论的稳健性，本文进行了以下稳健性检验。

1.排他性检验

考虑到国有企业资产剥离交易更少除了由于自身剥离资产的意愿更小，也有可能是由于国有企业在经济发展过程中承担的责任更为特殊，导致其资产剥离交易存在一定的限制。如果上述逻辑成立，则可以预期，国有企业剥离资产是否受到政策支持会影响其最终的资产剥离选择。

2015年9月中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，对推进国有企业改革，切实破除体制机制障碍具有重要意义，也极大地提升了国有企业剥离资产的自主性。为了排除国有企业资产剥离更少是受制度约束的影响，本文考察了2015年之后国有企业资产剥离决策的情况。与表3的回归结果相比，表4中变量soe的系数绝对值并未变小，表4的研究结果表明，即使国有上市公司剥离资产受到政策支持，与非国有上市公司相比，其实施的资产剥离依然更少，从而说明本文的研究结论较为稳健。

表4 排他性检验

2.内生性检验

为了缓解内生性的影响，更好地揭示产权性质与企业资产剥离的关系，采用倾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)进行检验。采用一比一匹配，结果依然稳健。

本文利用样本中109家实际控制人从国有变成非国有的公司-年度样本，通过PSM匹配出企业特征类似、实际控制人始终为国有的公司-年度样本，检验处理效应是否存在，即国有上市公司变更为非国有上市公司是否会影响其后续的资产剥离行为。具体地，设置变量soe1，当样本t-1期为国有上市公司而t期实际控制人变更为非国有时soe1取值为1(实验组)；当样本t-1期、t期实际控制人均为国有时soe1取值为0。在满足共同支撑假设和平衡假设下，本文选取了sizeit、levit、roait以及行业虚拟变量对soe1进行logit回归，计算出倾向得分，然后根据分值进行一对一近邻匹配，使实验组和匹配后的控制组特征类似，最后根据匹配后的样本计算出t+1期资产剥离变量的平均处理效应，以检验国有上市公司变更为非国有上市公司是否对企业的资产剥离行为产生影响。

表5中Panel A汇报了平衡假设检验结果，从p值可以看出，匹配前实验组与控制组的size、roa均显著不同，匹配后无显著差异。表5中Panel B汇报了平均处理效应(ATT)。不难看出，变量divestiture的平均处理效应显著为正，说明国有上市公司实际控制人变更为非国有后，企业资产剥离的可能性更大。这一结果进一步证明产权性质确实会影响企业的资产剥离决策。

表5 平均处理效应

3.变更被解释变量的衡量方法

考虑到前文筛选资产剥离样本时剔除了交易额在1 000万以下的样本可能影响本文的研究结论，本文进一步选择交易额在500万以上的资产剥离样本重新进行实证检验，实证结果未发生改变。此外，前文的被解释变量为虚拟变量，即企业是否发生资产剥离交易，这一部分以企业资产剥离交易额与企业总资产的比值衡量企业资产剥离强度，以及参考郭伟和郭泽光(2020)[51]的做法，以企业资产剥离交易额的对数值衡量资产剥离强度，分别回归，实证结果依然稳健。具体回归结果见表6。

表6 稳健性检验：变更被解释变量的衡量方法

4.变更样本范围

考虑到前述样本中非国有企业包含民营企业、集体企业、外资企业等多种类型企业，进一步剔除了除国有企业和民营企业外其他类型企业样本，重新进行实证检验，表7的回归结果表明，本文的结论具有一定的稳健性。

表7 稳健性检验：变更样本范围

5.控制变量滞后一期处理

考虑到企业层面变量同期之间可能存在的内生性问题，本文进一步将企业层面控制变量滞后一期处理，重新回归，实证结果与前述结果一致。具体回归结果见表8。

表8 稳健性检验：控制变量滞后一期处理

五、进一步研究

前文研究发现，产权性质不同会显著影响企业的资产剥离决策，与非国有上市公司相比，国有上市公司实施的资产剥离交易更少。尽管成功的资产剥离有助于改善企业绩效、增强企业的竞争力，但是资产剥离过程存在诸多风险，若剥离时机选择失误、低估了被剥离部门与剩余部门的依赖程度甚至剥离后整合不利，都可能导致剥离失败，进而影响企业发展。国有上市公司由于资源优势的缓冲作用，导致其对内外部环境不利变化的敏感度降低，资产剥离动力不足，因此，这一部分讨论了影响资产剥离成功概率的内部因素以及外部环境变化对国有企业资产剥离决策的影响。

现有研究表明，组织经验是影响组织未来决策的重要因素[52]。根据组织学习理论[53]，经验丰富的管理者在采取特定的战略行动时会更有信心，并且其重复这种行动的可能性也更大[52]。Kolev(2016)[17]也指出，尽管资产剥离是一项复杂的决策，但是丰富的资产剥离经验会增加企业资产剥离成功的概率进而增强管理者后续剥离资产的信心。基于此，参考Humphery-Jenner等(2019)[54]的定义方式，将过去三年企业完成或未完成的资产剥离交易数量加1取对数，作为企业资产剥离经验的代理变量，进一步考察资产剥离经验对国有企业资产剥离决策的影响。

表9的列(1)、列(2)分别汇报了企业资产剥离经验对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(1)和列(2)中产权性质与资产剥离经验的交互项(soe×experience)与资产剥离(divestiture)均在5%水平上显著正相关，表明资产剥离经验丰富的国有上市公司实施了更多的资产剥离交易。

表9 资产剥离经验、雇员规模、经济政策不确定性与国有企业资产剥离

此外，Johnson等(1990)[55]指出资产剥离往往伴随着不确定性的增加。对于参与资产剥离过程的各方而言，通常会产生一系列不利的影响。而员工对组织变革的反应对变革的成功至关重要[56-57]。Pines(1984)[35]指出，企业资产剥离会增加员工的压力水平并大大增加员工患病的风险。Johnson等(1990)[55]的研究也指出，员工在企业实施资产剥离后的一段时间内会出现士气低落、恐惧感增加的情况。因此，雇员规模更大的国有企业剥离资产时，考虑到资产剥离可能给员工工作、生活带来的负面影响会增加其资产剥离成本甚至增加资产剥离失败的概率，进而会影响其资产剥离决策。本文以企业员工数量取自然对数衡量企业雇员规模，判断不同雇员规模的国有企业资产剥离决策是否存在差异。

表9的列(3)、列(4)分别汇报了雇员规模对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(3)和列(4)中产权性质与企业员工数的交互项(soe×employee)与资产剥离(divestiture)分别在10%和5%水平上显著负相关，表明雇员规模更大的国有上市公司资产剥离意愿更小。

最后，考虑到企业资产剥离是为了应对内外部环境变化。一方面，面对不确定性上升，管理者很难评估外部条件与公司的匹配度[17]，这种不确定性会令管理者不安，并降低其有效管理公司的能力[19]，最终增加管理成本。企业为了降低成本会简化组织结构[37]，例如剥离资产[58]；另一方面，国有企业担负着保障就业率、维护社会稳定的职责[59]，当不确定性加大时，考虑到此时剥离资产带来的组织结构调整、人员变动等问题可能会进一步加剧这种动荡程度，国有企业会选择更加谨慎地实施资产剥离决策，尽量避免带来更剧烈的冲击。并且，国有企业由于具有资源优势，充足的资源作为一种缓冲机制，降低了国有企业对不确定性的敏感性，也在一定程度减弱了其剥离资产的动力。本文参考罗党论和佘国满(2015)[60]的相关做法，选用企业注册地所在省份省长变更情况(2)具体地，若当年1-6月发生省长变更时视为当年发生变更，变量change_governor取值为1；当年7-12月发生省长变更时，视为下一年发生变更。衡量经济政策不确定程度，进一步考察经济政策不确定性对国有企业资产剥离决策的影响。

表9的列(5)、列(6)分别汇报了经济政策不确定性对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(5)和列(6)中产权性质与经济政策不确定性的交互项(soe×change_governor)与资产剥离(divestiture)均在5%水平上显著负相关，表明经济政策不确定性增大时国有上市公司实施的资产剥离更少。这表明国有上市公司面对不确定性上升，为了维护社会稳定会更加谨慎地做出剥离决策。

六、结论与启示

本文从企业的资源获取视角出发，利用2004-2018年中国A股上市公司样本，实证检验了产权性质对上市公司资产剥离决策的影响。研究结果发现，与非国有上市公司相比，国有上市公司实施的资产剥离交易更少。进一步研究发现，资产剥离经验丰富的国有上市公司实施了更多的资产剥离交易；雇员规模更大的国有上市公司剥离的资产更少。处于经济政策不确定性更高的时期，国有上市公司剥离资产会更加谨慎。

诚然，资产剥离作为一种改善企业绩效、增强企业竞争力的有效方式，对企业的可持续发展至关重要。本研究探讨了国有企业资产剥离决策背后的作用机制，对指导国有企业资产剥离具有十分重要的意义。首先，鉴于国有企业的资源优势导致其资产剥离动力不足，而当前我国正处于深化混合所有制改革的阶段，因此，有必要积极引导国有企业剥离资产，充分释放国有企业活力，增强国有企业竞争力，进一步深化国有企业改革。其次，在引导国有企业剥离资产过程中，要重视资产剥离经验，通过学习和总结资产剥离经验，增加国有企业资产剥离成功的概率，从而提升国有企业资产剥离的积极性。最后，重视资产剥离过程中人员安排问题，关注员工情绪，通过组织承诺等方式缓解资产剥离给员工带来的负面影响，尽可能降低资产剥离的成本。另外，在深化国有企业改革过程中，需要营造稳定的政策环境，缓解国有企业的政策性负担，进一步提高国有企业资产剥离的积极性，推动国有企业改革。

资产剥离作为调整企业边界、增强企业竞争力的重要方式，探究不同特征企业资产剥离背后的作用机制，对更科学、有效地引导企业剥离资产有重要意义。尽管本文从资源获取的视角阐述了国有企业资产剥离交易更少背后的机理，但是并不能排除存在其他作用机制的可能性，这都需要在之后的研究中进行探讨。

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作者简介：薛有志，男，南开大学商学院教授，博士生导师，主要从事战略管理与公司治理研究；吴倩(通讯作者)，女，南开大学商学院博士生，主要从事战略管理与公司治理研究。

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三、健康生活

五、进一步研究

前文研究发现，产权性质不同会显著影响企业的资产剥离决策，与非国有上市公司相比，国有上市公司实施的资产剥离交易更少。尽管成功的资产剥离有助于改善企业绩效、增强企业的竞争力，但是资产剥离过程存在诸多风险，若剥离时机选择失误、低估了被剥离部门与剩余部门的依赖程度甚至剥离后整合不利，都可能导致剥离失败，进而影响企业发展。国有上市公司由于资源优势的缓冲作用，导致其对内外部环境不利变化的敏感度降低，资产剥离动力不足，因此，这一部分讨论了影响资产剥离成功概率的内部因素以及外部环境变化对国有企业资产剥离决策的影响。

现有研究表明，组织经验是影响组织未来决策的重要因素[52]。根据组织学习理论[53]，经验丰富的管理者在采取特定的战略行动时会更有信心，并且其重复这种行动的可能性也更大[52]。Kolev(2016)[17]也指出，尽管资产剥离是一项复杂的决策，但是丰富的资产剥离经验会增加企业资产剥离成功的概率进而增强管理者后续剥离资产的信心。基于此，参考Humphery-Jenner等(2019)[54]的定义方式，将过去三年企业完成或未完成的资产剥离交易数量加1取对数，作为企业资产剥离经验的代理变量，进一步考察资产剥离经验对国有企业资产剥离决策的影响。

表9的列(1)、列(2)分别汇报了企业资产剥离经验对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(1)和列(2)中产权性质与资产剥离经验的交互项(soe×experience)与资产剥离(divestiture)均在5%水平上显著正相关，表明资产剥离经验丰富的国有上市公司实施了更多的资产剥离交易。

表9 资产剥离经验、雇员规模、经济政策不确定性与国有企业资产剥离

此外，Johnson等(1990)[55]指出资产剥离往往伴随着不确定性的增加。对于参与资产剥离过程的各方而言，通常会产生一系列不利的影响。而员工对组织变革的反应对变革的成功至关重要[56-57]。Pines(1984)[35]指出，企业资产剥离会增加员工的压力水平并大大增加员工患病的风险。Johnson等(1990)[55]的研究也指出，员工在企业实施资产剥离后的一段时间内会出现士气低落、恐惧感增加的情况。因此，雇员规模更大的国有企业剥离资产时，考虑到资产剥离可能给员工工作、生活带来的负面影响会增加其资产剥离成本甚至增加资产剥离失败的概率，进而会影响其资产剥离决策。本文以企业员工数量取自然对数衡量企业雇员规模，判断不同雇员规模的国有企业资产剥离决策是否存在差异。

表9的列(3)、列(4)分别汇报了雇员规模对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(3)和列(4)中产权性质与企业员工数的交互项(soe×employee)与资产剥离(divestiture)分别在10%和5%水平上显著负相关，表明雇员规模更大的国有上市公司资产剥离意愿更小。

最后，考虑到企业资产剥离是为了应对内外部环境变化。一方面，面对不确定性上升，管理者很难评估外部条件与公司的匹配度[17]，这种不确定性会令管理者不安，并降低其有效管理公司的能力[19]，最终增加管理成本。企业为了降低成本会简化组织结构[37]，例如剥离资产[58]；另一方面，国有企业担负着保障就业率、维护社会稳定的职责[59]，当不确定性加大时，考虑到此时剥离资产带来的组织结构调整、人员变动等问题可能会进一步加剧这种动荡程度，国有企业会选择更加谨慎地实施资产剥离决策，尽量避免带来更剧烈的冲击。并且，国有企业由于具有资源优势，充足的资源作为一种缓冲机制，降低了国有企业对不确定性的敏感性，也在一定程度减弱了其剥离资产的动力。本文参考罗党论和佘国满(2015)[60]的相关做法，选用企业注册地所在省份省长变更情况(2)具体地，若当年1-6月发生省长变更时视为当年发生变更，变量change_governor取值为1；当年7-12月发生省长变更时，视为下一年发生变更。衡量经济政策不确定程度，进一步考察经济政策不确定性对国有企业资产剥离决策的影响。

表9的列(5)、列(6)分别汇报了经济政策不确定性对产权性质与资产剥离关系影响的混合效应回归结果与随机效应模型回归结果。列(5)和列(6)中产权性质与经济政策不确定性的交互项(soe×change_governor)与资产剥离(divestiture)均在5%水平上显著负相关，表明经济政策不确定性增大时国有上市公司实施的资产剥离更少。这表明国有上市公司面对不确定性上升，为了维护社会稳定会更加谨慎地做出剥离决策。

六、结论与启示

本文从企业的资源获取视角出发，利用2004-2018年中国A股上市公司样本，实证检验了产权性质对上市公司资产剥离决策的影响。研究结果发现，与非国有上市公司相比，国有上市公司实施的资产剥离交易更少。进一步研究发现，资产剥离经验丰富的国有上市公司实施了更多的资产剥离交易；雇员规模更大的国有上市公司剥离的资产更少。处于经济政策不确定性更高的时期，国有上市公司剥离资产会更加谨慎。

诚然，资产剥离作为一种改善企业绩效、增强企业竞争力的有效方式，对企业的可持续发展至关重要。本研究探讨了国有企业资产剥离决策背后的作用机制，对指导国有企业资产剥离具有十分重要的意义。首先，鉴于国有企业的资源优势导致其资产剥离动力不足，而当前我国正处于深化混合所有制改革的阶段，因此，有必要积极引导国有企业剥离资产，充分释放国有企业活力，增强国有企业竞争力，进一步深化国有企业改革。其次，在引导国有企业剥离资产过程中，要重视资产剥离经验，通过学习和总结资产剥离经验，增加国有企业资产剥离成功的概率，从而提升国有企业资产剥离的积极性。最后，重视资产剥离过程中人员安排问题，关注员工情绪，通过组织承诺等方式缓解资产剥离给员工带来的负面影响，尽可能降低资产剥离的成本。另外，在深化国有企业改革过程中，需要营造稳定的政策环境，缓解国有企业的政策性负担，进一步提高国有企业资产剥离的积极性，推动国有企业改革。

资产剥离作为调整企业边界、增强企业竞争力的重要方式，探究不同特征企业资产剥离背后的作用机制，对更科学、有效地引导企业剥离资产有重要意义。尽管本文从资源获取的视角阐述了国有企业资产剥离交易更少背后的机理，但是并不能排除存在其他作用机制的可能性，这都需要在之后的研究中进行探讨。

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【免责声明】《现代财经》微信公众平台所转载的专题文章，仅作佳作推介和学术研究之用，未有任何商业目的；对文中陈述、观点判断保持中立，请读者仅作参考，并请自行承担全部责任；文章版权属于原作者，如果分享内容有侵权或非授权发布之嫌，请联系我们，我们会及时审核处理。

三、健康生活