今日财经期刊佳作关注 董事会财务专业性对业绩承诺协议方式与方向的影响研究

  二、今日财经期刊佳作关注  

董事会财务专业性对业绩承诺协议方式与方向的影响研究

  导读  

一、引言

并购中的业绩补偿承诺制度是我国并购监管制度中的一项创新，设计的初衷旨在降低并购双方的信息不对称程度，保护中小股东的权益[1]。但从实际情况来看，业绩承诺制度并未发挥出预期的效果。我国并购市场中频繁出现的“天价承诺”和“业绩变脸”现象，使得资本市场频繁“爆雷”，最终损害了投资者的利益[2]。2019年10月18日，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，其中指出：要持续从严监管并购重组中高估值、高溢价和高业绩承诺的“三高”现象，促进上市公司质量提升和资本市场的稳定健康发展(1)资料来源：证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201910/t20191018_364659.html。因此，对业绩承诺协议的影响因素进行探索具有重要意义。

根据委托代理理论可知，董事会受全体股东委派，在企业的日常决策中行使监督和咨询的职能[3]。具体到企业的并购活动，《重大资产重组管理办法》第二十条规定，“上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性”；第二十一条规定，“上市公司进行重大资产重组，应当由董事会依法做出决议，并提交股东大会批准”。也就是说，董事会在企业重大资产重组的估值和最终决策中应起重要作用。而业绩承诺协议的签订是并购估值中的重要一环[4]，其中包括承诺金额、违约条款以及承诺方向等事项的设定。因此，并购方董事会的相关特征会影响业绩承诺协议的签订。

现有关于并购方管理层特征与业绩承诺协议的相关研究主要是从管理层过度自信[5]、高管自利动机[6]的角度展开，探讨其对于业绩承诺协议设定所产生的负面影响。但想要防范业绩承诺中的风险，还是要从协议的最初设定中寻找能够缓解这一问题的有效机制。

根据Hambrick和Mason(1984)[7]提出的高阶梯队理论可知，高管的背景经历会影响其对待问题的认知，因此其做出的决策和采取的行动往往是个人经历的缩影。其中，有关高管财务经历的经济后果尚存在争议。大部分学者认为，具有财务经历的高管能够运用自身的专业知识来解决企业在日常经营中所遇到的问题，从而避免企业落入“财务陷阱”，降低了经营中的风险[8-11]；但仍有一部分学者认为，具有财务经历的高管进行盈余管理的手段会更加隐蔽，从而加剧企业的经营风险[12]。

业绩承诺金额的设定涉及利用目标企业以往的财务数据预测未来的盈利情况，财务性较强。同时，并购方在具体条款的设定中也需要规避日后可能产生的经营风险。而相比于CEO等行使执行职能的高管，董事会在企业经营中的职能设定是监督与咨询，即利用自身的专业知识进行“纠偏”，从而防范可能产生的风险。因此，本研究认为，将财务经历具体到董事会这一高管团队时，对企业的影响应是有益的。综上，本文从并购方董事会特征的角度出发，参照Xie等(2003)[13]所提出的董事会财务专业性这一概念，探讨董事会财务专业性会如何影响业绩承诺协议的签订方式，以及承诺方向对二者作用关系的影响，以期为并购方、投资者以及监管机构的决策提供相应的参考。

本文可能的贡献主要体现在以下三个方面：首先，现有关于并购中业绩承诺的研究大多关注其经济后果[14-17]，有关业绩承诺影响因素方面，从管理层特征角度展开的研究大多探讨其对于业绩承诺协议设定的不利影响[5-6]，而本文则从管理层特征的角度出发，探索能够完善业绩承诺方式与方向的有效途径，研究结论丰富了有关业绩承诺影响因素的相关文献；其次，现有研究已经证实了高管财务经历会对企业的经营决策产生影响[10]，但尚未有学者将其具体到业绩承诺这一决策中，本文在一定程度上丰富了有关高管财务经历的经济后果的研究；最后，现有关于董事会特征对企业并购活动影响的研究大多从独立董事等特殊成员的角度展开[18-19]，尚未有学者从董事会整体财务专业性的角度进行研究，并将影响具体到业绩承诺协议这一决策中，本文则在一定程度上丰富了有关董事会特征与企业并购的相关文献。

二、文献综述

(一)业绩承诺的相关研究

在并购重组市场中，交易双方所存在的信息不对称会导致“逆向选择”的现象发生，因此信号理论认为，如果卖方能够释放某种信号证明标的资产的价值或未来收益，就会降低双方的信息不对称程度，从而提升优质资产被发现的可能[20-21]。并购中的业绩补偿承诺制度就是为了保证并购双方能够合理、准确地评估标的资产的价值，即保证资产定价的公允性而对未来的收益进行承诺的一种方式[2]。在我国，业绩承诺制度的发展分为两个阶段，第一阶段是在股权分置改革期间，为保证“股改”的顺利进行并保障中小股东的利益，由大股东向中小股东做出的承诺；第二阶段是在股权分置改革完成后，我国市场化制度逐渐完善，为提升资产估值的公允性，由标的公司向并购方做出的承诺[13]。现有关于业绩承诺的相关研究主要从信息、激励和引发的短视行为这几个角度展开。

首先，从信息角度展开的研究主要是探索并购双方如何通过缓解信息不对称，从而优化业绩承诺的设定。吕长江和韩慧博(2014)[14]的研究证实了业绩承诺协议可以通过一种信号传递的作用提升并购后的协同效应，研究认为，如果有效地使用业绩承诺协议，可以使并购双方达到“共赢”的效果。沈华玉等(2019)[22]则从目标企业是否存在官方网站或微博以及所发微博数量的角度探索了目标企业的信息发布对并购业绩承诺的影响。窦炜等(2019)[2]探索了并购支付方式的信号传递作用对承诺有效性的影响。武恒光等(2020)[23]的研究则证实了当并购双方聘请同一家会计师事务所进行审计时，会通过共有审计师的信息传递作用提升业绩承诺协议的可靠性。

其次，在有关激励效应的研究中，学者们大多认为业绩承诺协议的签订能够产生一种激励作用，但激励效果会受到具体条款设定的影响。潘爱玲等(2017)[15]的研究认为，如果对业绩承诺协议中的各项条款进行合理的设定，可以对目标企业的管理层起到有效的激励作用。杨超等(2018)[16]的研究也证实了业绩补偿条款的可靠性会影响最终的并购绩效。而翟进步等(2019)[4]的研究则证实了业绩承诺协议的签订会提升目标企业的资产估值，但这种高估值对业绩承诺完成情况的影响却是有限的。关静怡和刘娥平(2020)[17]通过考察业绩承诺金额对高管减持的影响，也证实了业绩承诺协议的有限激励作用。

最后，业绩承诺协议还可能成为企业进行盈余管理等短视行为的原因，也有学者探索能够缓解这种问题的有效途径。李晶晶等(2020)[1]的研究证实了业绩承诺协议的签订会加剧并购方股价暴跌的风险，他们认为，业绩承诺制度在我国特定的制度背景和股权结构下并未发挥出预期的效果。刘向强等(2018)[24]的研究认为，由于业绩承诺协议的签订会增加交易双方进行盈余管理的动机，因此并购双方在签订了业绩承诺协议后审计费用会增加。而声誉高的会计师事务所会出于自身声誉考虑进行严格的审计，提升业绩承诺的完成情况[25]。杨超等(2019)[6]的研究发现，高管自利动机会影响业绩承诺金额和条款的设定，使协议内容更加符合高管自身利益。窦炜等(2019)[5]则从中介机构的角度展开研究，发现独立财务顾问能够缓解管理层过度自信对业绩承诺产生的负面效应。

综上，现有研究大多将业绩承诺作为一种特殊的制度设定，探索其是否起到了预期的作用。影响因素方面，已有研究主要从企业层面展开研究，探索能够缓解双方信息不对称的方法；而在管理层面，主要考察了管理层特征对业绩承诺协议产生的负面影响。尚未有学者从管理层特征的角度出发，探索能够对业绩承诺协议的方式与方向产生积极影响的作用机制。

(二)高管财务经历的经济后果

有关高管财务经历的经济后果，现有研究尚未得出一致结论。认为高管财务经历能够产生积极影响的研究大多从降低经营风险、提升信息披露质量的角度展开；而认为能够产生消极影响的研究大多从盈余管理的角度展开。

首先，在降低经营风险方面，Graham等(2013)[8]探索了高管财务经历对资本结构的影响，发现由于具有财务经历的高管在经营决策中更加谨慎，因此会降低企业的资产负债率。Custodio和Metzger(2014)[10]的研究则发现具有财务经历的CEO能够优化企业的现金持有水平，并完善企业的多项经营业务。姜付秀等(2009)[26]、姜付秀和黄继承(2013)[27]的研究分别证明了当CEO具有财务经历时可以抑制企业的过度投资、优化企业的资本结构。林晚发等(2019)[11]的研究则证实了高管财务经历能够通过降低企业的盈余管理程度进而提升债券的信用评级。其次，在信息披露方面，Jiang等(2013)[9]认为当CEO具有财务经历时会提升企业的盈余预测准确性并提升信息披露质量。姜付秀等(2016)[28]的研究证实了具有财务经历的董事会秘书可以利用自身的专业优势缓解企业内、外部的信息不对称程度。最后，在消极影响方面，Lennox(2005)[12]的研究发现，当CEO具有财务背景时，其进行盈余管理的手段会更加隐蔽，从而降低了被审计师发现的可能。

综上，现有研究已经证实了高管财务经历能够对企业的日常经营活动产生影响，但尚未有学者将这一作用效果具体到业绩承诺协议签订这一重要决策中。

(三)董事会特征对企业并购的影响

现有关于董事会特征对企业并购活动的影响主要从董事的信息传递作用和“咨询”职能展开。陈仕华等(2013)[18]和田高良等(2013)[29]的研究均发现，当并购双方存在连锁董事时，能够缓解双方的信息不对称，从而提升并购绩效。刘春等(2015)[30]的研究发现，当企业在目标公司所在地具有异地独董时，可以通过独立董事的“咨询”功能显著提升此次并购的效率。Huang等(2014)[19]、孙甲奎和肖星(2019)[31]则验证了具有投行经历的独立董事能够充分发挥自身的背景优势，在并购的过程中更多地发挥有效咨询的作用，降低并购溢价和交易费用，进而提升并购绩效。

综上，现有研究已经证实了董事会的相关特征会影响企业的并购活动，但这些研究大多将对象定位在了独立董事等特殊成员中，尚未有学者从董事会整体的一致性特征展开研究，并将并购活动具体到业绩承诺协议的签订这一重要决策中。

三、理论分析与研究假设

(一)董事会财务专业性与业绩门槛

在业绩承诺协议的设定中，承诺金额是业绩承诺的具体目标，反映了目标企业在承诺期内需要达到的盈利情况。由于业绩承诺金额往往与并购估值紧密相连，因此目标企业有动机做出金额较高的业绩承诺以推高自身的估值溢价。但当承诺金额过分虚高，以至于在日后的生产经营中无法达到时，就隐藏了潜在的违约风险[15]。现有研究显示，重大资产重组作为企业的小概率投资事件，并购方的管理层通常缺乏相应的经验，因此90%的交易最终都采用了资产评估机构的估值结果[32]。而资产评估机构常用的估值方法为未来收益法，需要利用财务报表中的历史数据，如主营业务收入、无形资产、应收账款等财务指标，通过选取合理的折现率或同行业可比价格对未来收益进行估计，财务性较强。因此，能否利用目标企业以往的财务数据对其未来的盈利能力进行合理的预估，是影响业绩承诺协议中金额设定的主要因素。

一方面，根据高阶梯队理论可知，高管的个人经历会影响其决策[7]。而具有财务经历的高管能够利用自身的专业知识来解决企业所面临的问题，从而避免企业落入“财务陷阱”。具体来说，具有财务经历的高管对财务报表中的各项指标所隐含的内容会有更深层次的了解，从而防范企业在经营中所面临的风险[14]。例如，资本市场中的普通投资者可能更加关注企业的净利润等盈利指标，但从财务的角度来看，一个企业的现金流情况通常能够比净利润更加真实地反映企业的经营状况。因为企业可能会通过增加应收账款的方式确认营业收入，虚增利润，但这部分交易却无法反映在经营现金流的变化中。具体到业绩承诺协议中，并购方具有财务经历的高管可以通过合理地考察目标企业现有资产的状况和盈利能力，从而防范目标企业的业绩承诺金额过分虚高。

另一方面，由于并购方的CEO等进行决策的管理者可能出于自身利益考虑与目标方进行合谋虚增承诺业绩。而根据委托代理理论可知，董事会是企业内部治理的重要组成部分，在日常的经营决策中行使监督和咨询的职能[3]。因此，当董事会的财务专业性强时，就能够起到“纠偏”的作用，从而影响业绩承诺协议中金额的设定。而业绩门槛是指并购方支付的每万元交易对价所对应的标的方承诺业绩[6]，根据风险与收益相配比的原则，如果企业支付更低的交易对价却获得了更多的承诺金额，那么这一交易中所隐藏的估值偏差也是较大的。在这种情况下，并购方的董事会财务专业性就能够有效地减少这种偏差，从而影响业绩承诺金额的设定方式。综上，本研究提出假设1。

H1 并购方董事会财务专业性越强，业绩承诺协议中的业绩门槛越低。

(二)董事会财务专业性与补偿条款

在业绩承诺协议的设定中不仅规定了承诺业绩，同时还规定了相关的补偿条款。由于业绩承诺中“兑现危机”的存在，使得补偿条款的设定也十分重要，一旦目标企业无法达到承诺的业绩，补偿条款决定了目标企业由于此次违约需要承担的赔偿[16]。也就是说，业绩补偿条款的设定明确了目标企业的违约成本，如果规定合理，可以在一定程度上降低业绩承诺协议中潜在的风险[15]。根据前文的分析可知，并购方的董事会在业绩承诺协议的签订中起到重要作用，同时，根据高阶梯队理论可知，高管财务经历会影响其做出的决策。根据以往研究，具有财务经历的高管由于自身职业道德中“谨慎性”原则的要求，会使其做出的决策更倾向于风险规避[9,11]。而具体到业绩承诺协议中，首先，严格的限制条款增加了承诺方的违约成本；其次，当对未来的收益无法有效估计时，严格的限制条款也降低了并购方在日后可能的损失。因此，出于以上两方面的考虑，当并购方的董事会财务专业性强时，会对目标企业要求更高的违约成本，从而降低风险。

具体来说，当目标企业的业绩不达标时，根据实际业绩与承诺业绩的差额，并购方可以要求三种补偿方式：现金补偿、股份补偿及两种补偿方式相结合。其中，现金补偿是指以现金的方式补偿差额；而股份补偿则与支付对价的方式密切相关，当上市公司采用发行股票的方式支付全部或部分交易对价时，目标企业就获得了并购方的一部分股权，当业绩未达标时，目标企业就要以其持有的股份进行差额的补偿[33]。从不同补偿方式的效果来看，如果采用股权补偿的方式，一旦目标企业进行补偿，会对其股东地位造成影响，对上市公司未来收益的分成情况也会受到影响。因此，相比于现金补偿方式，股份补偿方式给目标企业带来的潜在损失会更大[34]。因此，本研究提出假设2a。

H2a 当并购方董事会财务专业性强时，会更多地要求股权补偿方式。

从补偿内容的角度来说，当业绩不达标时，目标企业对上市公司进行补偿的内容主要分为“补利润”和“补对价”两种。其中，“补利润”需要目标企业对承诺业绩和同期业绩之间的差额进行补偿；而“补对价”则需要对业绩之间的差额以折现的方式对最初的交易对价进行调整。从补偿的效果来看，相比于“补利润”的方式，“补对价”需要把折现率和资产减值情况考虑在内，对交易对价进行追溯调整，增加了目标企业隐瞒信息的成本，从而会使其做出的业绩承诺更加可靠[35]。综上，本研究提出假设2b。

H2b 当并购方董事会财务专业性强时，会更多地要求“补对价”的补偿内容。

(三)承诺方向的影响

业绩承诺协议按照承诺方向可以分为单向承诺和双向承诺。其中，双向承诺又称为双向对赌协议，是指由并购双方共同做出的承诺。具体来说，一方面，目标企业会对未来的经营业绩做出承诺；另一方面，当目标企业的经营业绩达到一定水平时，并购方承诺给予目标企业的管理层一定的股权或现金作为奖励。根据潘爱玲等(2017)[15]的研究可知，由于双向对赌协议中存在的激励效应，会提升业绩承诺的完成情况。因此，签订双向对赌协议的并购方所面临的业绩承诺违约风险更小。根据前文分析可知，如果并购方的董事会财务专业性会通过降低风险的作用对业绩承诺协议的方式产生影响，那么当业绩承诺的方向为单向承诺时，由于并购方面临的风险更大，董事会财务专业性就能够有效缓解其中的风险，起到的作用更加显著。综上，本研究提出假设3。

H3 当企业签订单向业绩承诺时，并购方董事会财务专业性对业绩承诺方式的影响更显著。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

证监会于2008年发布《重大资产重组管理办法》，此后资本市场中的重大资产重组活动更加规范，因此本研究选取2008-2019年沪深A股在重大资产重组中签订了业绩承诺协议的上市公司为样本进行实证检验。

将研究样本进行如下筛选：(1)根据证监会2012行业分类标准，剔除金融行业样本；(2)剔除样本期间被ST、*ST的样本；(3)只保留业绩承诺协议已经到期的样本；(4)如果同一家公司在同一年内发生了2次以上的并购事件，仅保留当年第X次并购事件[30]；(5)剔除存在数据缺失的样本。本文还对所有变量在上下1%的水平上进行了Winsorize处理。本文的并购数据来源于Wind数据库中的重大重组事件库和CSMAR中的对赌协议事件库，高管背景特征及财务数据来源于CSMAR系列研究数据库。其中，有关补偿方式、补偿内容和承诺方向的数据通过阅读业绩承诺协议中的具体条款进行手工整理得到。最终共得到488个业绩承诺已到期的样本观测值。

(二)变量定义

1.被解释变量

业绩门槛，本文借鉴杨超等(2018)[16]的研究，采用承诺利润的年均值与交易对价的比值来衡量，指的是每万元交易对价所承担的承诺利润。有关业绩补偿条款中补偿方式(W_pcc)和补偿内容(C_pcc)，本文借鉴潘爱玲等(2017)[15]和杨超等(2018)[16]的研究，采用0-1变量进行衡量，其中，在补偿方式中，由于部分交易采用“现金+股权”的补偿方式，因此本文定义只要存在股权补偿方式，即取值为1。

2.解释变量

根据以往研究，高管财务经历可以分为有过财务方面的工作经历或受到过财务方面的专业教育这两种。具体来说，姜付秀和黄继承(2013)[27]就将财务经历定义为具有财务处处长、财务科科长、财务部部长、财务部经理、财务负责人、财务总监、首席财务官、总会计师经历的人；而高管的财务教育背景可以分为取得过财务相关专业的学位证书、考取过财务相关的资格证书以及受到过财务相关专业的培训[36]。其中，财务相关专业包括会计、财务管理、审计、资产评估、税务、金融、工商管理等；相关的职业资格包括拥有初、中、高级的会计职称、注册会计师、注册税务师、金融分析师、证券类相关证书和ACCA等国家认证的相关职称或资格证书。本文借鉴Custodio和Metzger(2014)[10]的研究，将财务经历的划定方式定义为具有财务工作经历或教育背景。

根据国家标准的《术语工作词汇第一部分：理论与应用》中对于“特征”的解释，董事会财务专业性作为董事会的特征，其概念可以定义为：董事会中的成员共同具有财务相关特性的比例，以及这种财务特性对于企业决策所能起到的影响力的大小。我国《公司法》中规定，上市公司的董事会中需至少存在一个具有财务背景的独立董事。同时，根据Adams等(2017)[37]的研究可知，当董事会中存在更多有过相同专业背景的董事时，会避免董事会内部由于一些专业性问题的沟通障碍所导致的意见分歧，使企业的决策更有效。因此，本研究参照Xie等(2003)[13]的方法，采用并购方董事会中具有财务经历的董事比例(F_board)作为衡量董事会财务专业性的方法之一；同时，由于董事长在董事会的决策中更加重要，因此，本研究还从董事长是否具有财务背景(F_chair)的角度来考察董事会财务专业性所起到的作用。

3.调节变量

有关承诺方向(D_pcc)，本文采用0-1变量进行衡量，当企业签订的业绩承诺协议为双向对赌协议时取值为1，否则为0。

4.控制变量

有关控制变量，本文借鉴已有研究[10,15,16,28]，选取公司层面的控制变量有：企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)；公司治理层面的控制变量有：第一大股东持股比例(Share1)、两职合一情况(Dual)；交易层面的控制变量有：资产评估方法(Eva)；董事会层面的控制变量有：董事会规模(D_size)、董事年龄(D_age)、董事海外背景(D_sea)。同时还将外部环境中的市场化指数(Market)和行业(Ind)、年份(Year)进行了控制。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三)模型设定

为考察董事会财务专业性对业绩门槛的影响，本研究构建式(1)进行实证检验。为考察董事会财务专业性对业绩补偿条款中补偿方式和补偿内容的影响，本研究分别构建式(2)和式(3)进行实证检验，由于补偿条款采用0-1变量衡量，因此式(2)和式(3)采用Logit模型进行回归。

H_pcc=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β_7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(1)

Logit(W_pcc)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β_4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(2)

Logit(C_pcc)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(3)

五、实证结果及分析

(一)描述性统计及相关性分析

各变量的描述性统计分析见表2。从结果来看，业绩门槛(H_pcc)的最小值为0.016，最大值为0.723，说明不同协议中金额的设定差别较大。在业绩补偿条款中，采用股权补偿方式(W_pcc)和“补对价”补偿方式(C_pcc)的样本比例分别为0.885和0.892，说明在大多数协议中都采用了更加严格的补偿条款。从调节变量来看，签订双向对赌协议的交易占比为0.311。从解释变量来看，董事会中具有财务经历的董事占比(F_board)的平均值为0.392，且最小值为0.091，最大值为0.875，存在一定的差别；董事长具有财务经历(F_chair)的样本占比为0.227。从控制变量来看，有0.871的样本采用了基于未来收益法的估值方法；董事会规模最少为5人，最多为20人；董事会中的董事平均年龄为50.208，具有海外董事的比例为0.609。

表2 变量的描述性统计分析

各变量的相关性分析见表3。根据相关系数可知，董事会财务专业性的两个代理变量与业绩门槛的相关系数均显著为负，与业绩补偿条款的相关系数均显著为正。这初步证明了本文的研究结论，即董事会财务专业性能够对业绩承诺方式产生显著影响。

表3 相关系数表

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同。

(二)多元回归分析

1.董事会财务专业性与业绩门槛

表4的式(1)-(2)列示了具体的回归结果，可知并购方董事会财务专业性与业绩门槛的相关系数显著为负，即并购方董事会财务专业性会影响业绩承诺金额的设定方式，降低金额设定中的风险，即降低业绩门槛，H1得到验证。从控制变量的回归结果来看，企业的财务杠杆会显著提升业绩门槛，即举债经营的企业由于对资金和利润的需求更高，往往会接受承诺业绩更高的并购项目，但高财务杠杆本身就隐藏着一定的风险，这一决策无疑又加剧了企业的风险；采用未来收益法进行估值会增加业绩门槛，这说明未来收益法作为一种基于过去的盈利能力预测未来收益的方法，在我国的情境下可能存在一些乐观偏差，即资产评估机构以及并购方会更多地接受未来可能产生的好结果，而对于可能产生的风险考虑不足；董事会规模能够有效降低业绩门槛，这说明董事会中的成员越多，越有可能“集思广益”共同降低业绩承诺金额中的风险。

表4 董事会财务专业性与业绩承诺协议方式的回归结果

注：列(1)(2)括号内数值为t值，列(3)-(6)括号内数值为z值。

2.董事会财务专业性与补偿条款

表4列(3)-(4)为董事会财务专业性与业绩补偿方式的回归结果，根据结果可知，并购方董事会财务专业性显著提升了企业在签订协议时要求“股份补偿”这种补偿方式的概率，H2a得到验证。表4列(5)-(6)为董事会财务专业性与业绩补偿内容的回归结果，可知并购方董事会财务专业性显著提升了企业在签订协议时要求“补对价”这种补偿内容的概率，H2b得到验证。综上，并购方董事会财务专业性会影响业绩补偿条款的设定方式，具体表现为会对目标方进行更加严格的限制。

3.承诺方向的影响

表5列示了承诺方向对董事会财务专业性与业绩门槛的影响，根据回归结果可知，在单向承诺的情况下，董事会财务专业性与业绩门槛的关系显著为负，而在双向承诺中则无显著影响。表6和表7列示了承诺方向对董事会财务专业性与业绩补偿条款的影响，根据表6的回归结果可知，在单向承诺的情况下，董事会财务专业性与业绩承诺补偿方式的关系显著为正，而在双向承诺中则无显著影响。根据表7的回归结果可知，在单向承诺的情况下，董事会财务专业性与业绩承诺补偿内容的系数显著为正，而在双向协议中则无显著影响。综上，并购方董事会财务专业性能够缓解单向业绩承诺中的风险，即在签订单向承诺时起到的作用更显著。H3得到验证。

表5 承诺方向、董事会财务专业性与业绩门槛

注：括号中数值为t值。

表6 承诺方向、董事会财务专业性与补偿方式

注：括号中数值为z值。

表7 承诺方向、董事会财务专业性与业绩补偿内容

注：括号中数值为z值。

六、稳健性检验

(一)工具变量法

由于并购活动属于企业的非经常性决策事项，管理层通常缺乏相应的经验，因此在进行并购活动之前可能倾向于聘请更多具有财务经历的董事，导致本文的结论受到反向因果等内生性问题的影响。因此本文参照姜付秀等(2016)[28]的研究，以公司总部所在地是否有“985”高校、国家重点会计学科高校或前八大会计师事务所这一哑变量为工具变量，采用IV+2SLS的方法进行实证检验。选取这一变量作为工具变量的原因为，一般来说，当公司总部所在地有“985”高校、国家重点会计学科高校或前八大会计师事务所时，企业会更加倾向于从熟悉的地方聘请财务专业人才，这样聘请的人员会更加可靠，招聘成本也更低。但是公司总部有“985”高校、国家重点会计学科高校或前八大会计师事务所这一因素与公司的并购决策并无直接关系。

回归结果见表8和表9，从回归结果来看，在第一阶段的回归中，工具变量与采用两种方式衡量的董事会财务专业性之间的系数均显著为正，证明当公司总部所在地有“985”高校、国家重点会计学科高校或前八大会计师事务所时，会使企业聘请具有财务经历董事的概率增加。第二阶段的回归结果与前文一致，即本文的研究结论依然稳健。

表8 工具变量的回归结果一

注：列(1)(2)括号内数值为t值，列(3)(4)括号内数值为z值。

表9 工具变量的回归结果二

注：列(1)(2)括号内数值为t值，列(3)(4)括号内数值为z值。

(二)倾向得分匹配法

由于结论还可能受到不可观测的遗漏变量的影响，因此本研究采用倾向得分匹配法(PSM)来缓解由遗漏变量所导致的内生性问题。由于倾向得分匹配一般采用0-1变量进行匹配，而采用F_board衡量的董事会财务专业性是连续变量，因此本文参照徐晨阳和王满(2019)[38]的研究，将采用F_board衡量的董事会财务专业性按照中位数进行分组，将大于中位数的一组取值为1，另一组取值为0，再进行匹配。选取的匹配变量为公司层面的规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、第一大股东持股比例(Share1)和两职合一情况(Dual)，同时采用1∶1的临近匹配方式进行匹配。采用匹配后的样本进行回归的结果见表10，本文的研究结论依然稳健。

表10 倾向得分匹配后的回归结果

注：列(1)(2)括号内数值为t值，列(3)-(6)括号内数值为z值。

(三)子样本回归

由于买壳上市往往会经过并购双方的多次协商，且需要考虑的内容较多，体现不出传统产业并购中的基本特征。因此，本文还将“买壳上市”的样本剔除后对主假设重新进行了回归，具体的回归结果见表11，本文的研究结论依然稳健。

表11 子样本回归结果

注：列(1)-(2)括号内数值为t值，列(3)-(6)括号内数值为z值。

(四)排除替代性解释

根据前文的分析可知，具有财务经历的高管还可能通过盈余管理对企业经营产生不利的影响。而并购方在发动并购前也可能出于盈余管理的动机聘请更多具有财务经历的董事，以此来提升自身的议价能力。因此，董事会财务专业性对业绩承诺协议的影响还可能是由于盈余管理所导致的。为排除这种可能的替代性解释，本文参照李善民等(2020)[39]的研究，将并购方的盈余管理程度在控制变量中加以控制，对原假设重新进行了检验。其中，盈余管理(EM)参照黄梅和夏新平(2009)[40]的研究采用非线性琼斯模型进行衡量。具体的回归结果见表12(篇幅所限，未在文中列出，如有需要，请向作者索取)，加入盈余管理作为控制变量后，本文的研究结论依然稳健，从而排除了这一可能的替代性解释对研究结论的影响。

七、进一步分析

前文中有关业绩承诺金额和条款的实证结果证实了董事会财务专业性对业绩承诺协议方式与方向的影响。而协议的具体设定最终会影响业绩承诺的完成情况。因此，本研究进一步检验董事会财务专业性对业绩承诺完成情况的影响。具体来说，业绩承诺是否完成(Finish1)采用0-1变量进行衡量，其中，在承诺期内只要有一年未完成承诺业绩即取值为0；业绩承诺完成程度(Finish2)采用比例的方式进行衡量，即目标企业在承诺期内所完成的实际利润除以协议中所承诺的业绩。采用的回归模型为式(4)和式(5)，回归结果见表13(篇幅所限，未在文中列出，如有需要，请向作者索取)。根据回归结果可知，采用两个维度衡量的董事会财务专业性都显著提升了业绩承诺的完成情况和完成比例，这也进一步证实了并购方董事会财务专业性在企业签订业绩承诺协议中所起到的积极作用。

Logit(Finish1)=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(4)

Finish2=β0+β1F_board(F_chair)+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Share1+β6Dual+β7Eva+β8D_size+β9D_age+β10D_sea+β11Market+Ind+Year+ε

(5)

八、结论与启示

业绩承诺协议是并购估值中的一项重要契约安排，其中金额和条款的设定方式对业绩承诺至关重要。鲜有研究从管理层特征的角度出发，探索能够对业绩承诺协议方式和方向产生积极影响的作用机制。因此，本文以2008-2019年沪深A股重大资产重组事件为研究对象，筛选出业绩承诺协议已经到期的样本，并以此分析董事会财务专业性对业绩承诺协议方式与方向的影响。研究发现：(1)并购方的董事会财务专业性越强，业绩承诺金额设定中的业绩门槛越低；(2)并购方董事会财务专业性越强，会更多地要求股权补偿的补偿方式和补对价的补偿内容；(3)并购方董事会财务专业性能够缓解单向业绩承诺中的风险，具体表现为，在签订单向承诺时起到的作用更显著；(4)进一步分析表明，并购方董事会财务专业性还能够提升业绩承诺的完成情况。

本文的研究启示在于：(1)在我国并购重组市场中，业绩承诺协议的设定方式还不尽合理，当金额或条款的设定方式存在问题时可能会使并购方遭受损失。因此，想要使业绩承诺协议在并购重组中发挥出预期效果，还应从并购方管理层的角度出发，从最初的决策过程中寻找到能够对协议的方式产生影响的作用机制，从而优化最初的协议设定方式；(2)当并购方无法签订双向对赌协议对目标方进行激励时，可以通过管理层的有效决策缓解单向承诺中可能存在的违约风险；(3)要合理优化董事会的人员选聘。有关财务方面的决策在企业的长期经营中十分重要，而董事会在企业的日常决策中起着监督和咨询的作用。因此，企业在选聘董事会成员时，能够合理配置人员的构成，使董事会的成员在满足基本业务能力的基础上同时具备一定的财务知识储备，可能会使企业更少地落入“财务陷阱”。

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