今日财经期刊佳作关注 中小股东网络表达会影响上市公司盈余管理行为吗？——基于二类代理成本的中介效应分析

  二、今日财经期刊佳作关注  

中小股东网络表达会影响上市公司盈余管理行为吗？——基于二类代理成本的中介效应分析

  导读  

一、引言

促进中小股东积极行使话语权，有效参与上市公司治理问题，一直是社会各界关注的焦点。在现代企业制度中，具有“双重委托人”身份的中小股东常常被动扮演“沉默的羔羊”或“用脚投票”消极应对话语权困境[1]。然而，网络时代发展及社交媒体的涌现为中小股东积极行权、主动发声、实现与上市公司的平等对话等提供了崭新的治理平台。2021年1月，美股散户利用网络力量通过游戏驿站Reddit论坛抱团逼空华尔街空头；2022年4月，曙光股份中小股东借助交易所网络投票系统自行召集临时股东大会，审议终止关联收购和改选董事等议案；仅2022年5月20日单日6家上市公司股东大会审议议案被中小股东投票否决。这表明，随着维权意识和股东意识的提升，中小股东通过社交媒体聚集形成的话语权与日俱增。机会主义目的下，管理层出于契约动机、政治成本动机以及迎合动机等进行的盈余管理[2-4]损害了公司利益，处于“长尾”端的中小股东借助网络平台聚集性发声及其情绪表达能够对上市公司产生压力和诉讼风险[6]，是否也会对管理层的盈余管理决策产生重要影响值得深入探讨。

盈余管理包括应计盈余管理和真实盈余管理两种类型。现有研究表明，内部控制[5]、分析师[6]和审计师关注[7]、证交所问询[8]等更严格的内外部监管会引发管理层减少易被觉察的应计盈余管理，转而采用隐蔽性更强的真实盈余管理[9]。面对社交媒体平台下中小股东群体意见与其情感表达的双重作用，管理层采用的两类盈余管理行为是否同样存在替代关系，有待进一步验证。与此同时，大股东可能会联合管理层通过盈余管理侵占中小股东利益[10]，越来越多的中小股东借助网络等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东，抑制大股东利益侵占[11]，降低了二类代理成本[12]，这可能对管理层盈余管理决策产生进一步的影响。

基于此，本文以对盈余管理的差异化影响作为着力点，从中小股东发声频率与情感倾向两方面，探究互联网时代中小股东网络治理功能的有效性，并验证以股东间利益博弈关系为核心的二类代理成本在其中的作用机理。本文的研究贡献有以下几点：首先，拓展了网络环境下中小股东治理作用的研究视角，有别于对资本市场反应和信息传播作用的探讨，关注了中小股东借助社交媒体发声对管理层盈余管理行为的影响，为互联网时代下中小股东“用嘴投票”的有效性提供了经验证据；其次，探究了中小股东聚集性网络表达及其情感倾向对两类盈余管理的差异化影响，验证了互联网时代中小股东治理效应的多面性，丰富了盈余管理驱动因素及盈余管理替代关系的研究成果；最后，厘清了中小股东网络表达的影响机理，基于双重委托代理关系，验证了由大股东自利行为所导致的二类代理成本在中小股东网络表达与管理层盈余管理之间的路径支撑作用，进一步厘清了双重代理关系下中小股东借助社交媒体平台发挥治理作用的影响路径。

二、文献回顾与假设提出

(一)文献回顾

目前学术界对中小股东通过网络参与公司治理有效性的观点并不一致，有学者对中小股东的决策能力提出质疑，认为专业知识的匮乏使其难以精准把握公司内部现存的问题[13]。但多数研究肯定了中小股东网络发声的治理效应，认为中小股东群体性意见能够在社交媒体平台得以汇聚和放大，可以有效缓解信息不对称[14]、降低股价崩盘风险和股价同步性[15]，发挥着信息传递与情绪宣泄效应[16]，另外还可以有力纠正企业违规行为和机会主义行为[17]、抑制公司费用粘性[18]以及降低超额商誉[19]等。

盈余管理作为管理层常用的利润操控手段，会损害上市公司未来经营业绩，目前，学术界对中小股东与盈余管理关系的研究形成了监督效应和驱动效应两种观点。从监督效应来看，面对中小股东强有力的“口诛笔伐”，监管惩戒和声誉损失是管理层减少盈余操纵行为背后的主要动因。孙鲲鹏等(2020)[20]更为全面地选择发帖数量、阅读量和评论量等数量级指标对互联网社交媒体讨论进行度量，指出股吧讨论的活跃程度与公司正向应计盈余管理行为之间存在显著负相关关系。从驱动效应来看，基于Baker和Wurgler(2006)[21]的迎合理论，股东情绪可能会在一定程度上增加机会主义行为的动机，表现为盈余管理行为的增加。孔东民和刘莎莎(2017)[22]利用网络投票参与率衡量中小股东参与公司治理的积极程度，发现中小投资者参与度越高，管理层为迎合中小股东的更“高”的正盈余偏好，盈余管理程度越高。王福胜等(2021)[23]还发现网络媒体报道能够引发投资者异常关注，向管理层施加市场压力从而诱发更多的盈余管理行为。

盈余管理主要包括应计和真实两类盈余管理。已有研究指出，由于两类盈余管理的使用成本不同，管理层基于成本收益原则会考虑选择不同的盈余管理方式，即两类盈余管理之间存在替代关系，现有研究已经从内在成本和外在成本比较优势分别讨论了两类盈余管理的替代关系[24]。袁学英和颉茂华(2016)[25]选取净经营资产的夸大程度、经营周期等衡量应计盈余管理成本，选取公司的财务健康状况、市场领导地位等衡量真实盈余管理成本，通过对盈余管理内在成本与盈余管理行为的关系研究发现，当一种盈余管理方法的成本越高时，管理者使用另一种方法的可能性越大。多数研究从外在成本优势比较分析了两类盈余管理的替代关系，研究认为，随着法律和会计准则的趋严、机构投资者持股的增加、监管机构和审计师关注等因素的出现，管理层的声誉成本及违规成本增加，两类盈余管理之间此消彼长的增减变动会进一步凸显[26]。现有中小股东网络表达对盈余管理影响的研究未明确区分应计和真实盈余管理，多用应计盈余管理笼统代替盈余管理进行关系探讨，面对中小股东网络表达，两类盈余管理行为是否存在替代关系的研究尚待深入。

大股东与中小股东之间的二类委托代理关系始终是公司治理过程中不容忽视的问题，面对大股东的利益攫取，中小股东积极参与治理对于抑制大股东掏空行为、降低二类代理成本具有重要意义。一方面，伴随聚集表达的频发，较强的群体异质性使得中小股东对信息的识别与处理能力提高，对大股东掏空行为的识别力增强；另一方面，“人多势众”的治理方式可以借助聚集效应引发外部监管力量的额外关注，迫使大股东谨慎决策，降低二类代理成本。同时现有研究表明，大股东与管理层之间存在合谋获取私利的利益趋同关系，大股东有能力凭借控制权优势要求管理层进行以合谋为动机的盈余管理行为以谋取巨额私利，损害中小股东利益[27]，罗劲博和熊艳(2021)[28]基于雪球股票论坛数据发现，中小股东在线讨论能够抑制大股东掏空进而影响会计稳健性。这说明在我国公司治理结构中，纠正大股东自利行为、降低代理成本可能成为中小股东发挥治理作用的有效路径之一。因此，中小股东网络表达可能通过降低二类代理成本对管理层盈余管理行为产生影响。

综上，虽然现有文献关注了中小股东借助网络参与公司治理并影响了盈余管理行为，但相关探讨仍有待进一步深入。首先，当前中小股东“用嘴投票”机制对盈余管理行为的监督和驱动效应的研究大多聚焦于应计盈余管理行为层面，缺乏对应计和真实两类盈余管理差异化治理效应的更细致探索。其次，在双重委托代理视角下，二类代理成本在中小股东影响管理层差异化盈余管理行为的过程中是否发挥传递作用以及作用机理如何？有待深入探讨。最后，现有研究多用数量级指标衡量中小股东网络表达，对表达内容的情感倾向关注较少，中小股东聚集性网络情绪抒发对盈余管理的影响有待进一步验证。

(二)研究假设

1.中小股东网络表达与盈余管理

社交媒体平台的开放性与互动性使得中小股东的群体性声音具有信息传播与扩散效应，在扩大讯息接收范围的同时，加速了群体性舆论事件的形成，可能通过影响管理层压力感知引起盈余管理的变化。

其中，应计盈余管理利用会计政策或方法改变公司盈余状况，虽然不会对公司现金流造成实质性影响，但容易被监管部门识别。中小股东的股吧讨论具有一定的溢出效应[29]，一方面，汇集性言论的发酵和扩散更容易形成群体性事件引发外部监管和公众的关注，由此所致的“监督威慑效应”不仅提高了管理层的代理成本，同时增加了上市公司潜在声誉损失与诉讼风险，会迫使管理层降低容易被识别的应计盈余管理的使用频率；另一方面，频繁的网络发声通过社交媒体平台加以传染扩散，能够催生更为明显的舆论导向，引发管理层职业生涯忧虑，管理者出于对未来职业安全或薪酬水平的考量，会选择降低应计盈余管理的使用。

同时，真实盈余管理是通过构造真实交易改变现金流的分布实现盈余操控，具有隐蔽性强、手段灵活的特点，是强监管趋势下管理层更为青睐的盈余管理手段。龚光明和龙立(2017)[30]指出，盈余管理行为是管理层针对投资者情绪的一种理性迎合手段，这意味着在绝大多数情况下，无论是出于取悦股东抑或是理性迎合的动机，上市公司始终存在着充分的盈余管理需求，并不会轻易选择顺从性地降低整体的盈余管理水平，并且机会主义动机的存在也降低了管理层完全放弃盈余管理的可能性。目前已有研究证明，应计盈余管理与真实盈余管理之间存在替代关系，某一种盈余管理成本的增加会促使管理层降低对该类盈余管理方式的应用程度，而转向另一种盈余管理行为[31]。而股吧论坛的信息具有非官方、不正式、缺乏权威性等特点，良莠不齐、鱼龙混杂的信息环境也可能会削弱中小股东的治理有效性，致使中小股东借助此类平台的网络表达对盈余管理的“监督”效应无法完全凸显。因此，中小股东网络发声行为下的研究可能会将这种替代关系拓宽至互联网环境下的现代公司治理框架中。

综合以上，中小股东网络发声行为可能发挥“监督效应”抑制应计盈余管理，但同时会对真实盈余管理产生“驱动效应”。随着中小股东网络发声频率的增加形成的对上市公司的监管和舆论压力，管理层可能会根据两类盈余管理的成本比较优势，基于“监管风险最小化”原则进行盈余管理的策略性转换，减少易被觉察的应计盈余管理行为，增加隐蔽性强的真实盈余管理行为，以实现收益与风险的最佳配比。基于以上分析，提出如下假设。

H1a 中小股东网络表达频率与应计盈余管理负相关。

H1b 中小股东网络表达频率与真实盈余管理正相关。

情绪的高低不仅能够体现个体对关注公司所处环境及经营业务的态度，同时也是对投资公司潜在价值和未来行情的真实反应。现有文献较为全面探讨了情绪对公司治理的影响效果，比如投资者情绪对盈余公告效应的系统性影响[32]、媒体报道情绪对资本市场的压力机制[33]等。而随着互联网渗透率的不断提升，以高效沟通、多方交互为特点的网络信息平台为中小股东宣泄情绪、表达观点提供了重要窗口，基于社交媒体平台的中小股东情绪表达逐渐成为学者们关注的热点问题。其中，群体消极情绪所发挥的公司治理效应得到了证实[34]。

情绪认知理论认为，情绪的产生源于对刺激情境或事物的评价，消极情绪的表达归因于周围环境的不利因素。当股吧论坛中出现的负面帖子越多，说明中小股东的消极情绪越剧烈，暗示着这一群体在参与公司治理过程中的利益受侵程度越严重。另外，群体消极情绪的出现不仅能够说明中小股东的治理地位有待进一步提高，还可以直观反映出这一群体对上市公司经营现状及未来价值的悲观态度。由于社交媒体平台的开放性特点使得信息受众范围不断扩大，个体声音易被捕捉并放大，频繁评论或转发等主体行为加速了信息流动与情绪传染，负面讯息的传播和扩散加剧了中小股东消极情绪的蔓延从而形成“群体趋同”现象。由此一来，“沉默的螺旋”机制下，群体消极情绪的汇聚更容易形成强烈的“轰动效应”，引发公众和监管方的格外关注。但是，由于自身具有强烈的迎合性或私利性盈余管理动机，此时，基于对盈余管理需求与外部监管压力的利弊权衡，管理层也可能会根据不同盈余管理特征适时调整应用策略，倾向选择隐蔽性更强的真实盈余管理手段以降低声誉损失和潜在风险。并且既有研究指出，在中小投资者情绪低落时期，应计盈余管理具有更高的使用成本和诉讼风险，操作空间也会更低[35]。基于以上分析，提出如下假设。

H2a 中小股东的消极网络情绪越多，应计盈余管理程度越低。

H2b 中小股东的消极网络情绪越多，真实盈余管理程度越高。

2.中小股东网络表达、二类代理成本与盈余管理

中小股东网络表达可以对大股东利益侵占行为发挥监督效应，降低二类代理成本。首先，社交媒体平台的实时、交互与开放缓解了资本市场中的信息迟滞现象，并且社交媒体平台互动提升了中小投资者的信息解读能力，促使中小股东识别大股东可能采取的利益输送行为[36]，为下一步联合制衡大股东提供了信息支撑。其次，个体对股吧帖子的频繁阅读和转发加速了群体性意见的产生，集体的舆论导向可能会使上市公司成为“热搜焦点”，迫于外部舆论与监督压力，大股东掏空行为有所收敛，第二类代理成本也随之降低。总的来说，中小股东网络表达在声张维权诉求的同时，能够抑制大股东的利益侵占行为，降低第二类代理成本。

二类代理成本的变动会对上市公司管理层盈余管理决策产生影响。已有研究证实了委托代理视角下的大股东自利行为能够引发以合谋为动机的应计盈余管理[37]，这说明大股东与管理层两大主体之间存在着以利益协同为目标的依存关系，大股东利益攫取行为所引发的二类代理成本上涨可能会成为管理层机会主义行为的诱因之一。一方面，由于隧道掏空行为对公司业绩具有一定的破坏性，故大股东作为委托人有动机要求经理人使用盈余管理手段隐瞒其私利行为及其所致的业绩下滑风险。大股东利用委托人优势试图将自身所需承担的代理成本部分转嫁至管理层或以职位薪酬为筹码要求其共同承担代理风险，二类代理成本越高，这种风险转嫁或隐藏动机越强，经理人采取盈余管理的潜在发生机率越大；另一方面，股权压制及所有权优势使大股东有能力实现“合谋盈余”，通过正向调增盈余的手段粉饰财务报表，或者要求管理层适时根据不同会计政策对企业的会计收益信息进行控制或调整以掩盖其资金占用、关联交易等私利行为。总之，面对股东自利行为下二类代理成本的变动，管理层会根据自身盈余管理需求并结合两种盈余管理方式的不同特征进行策略性的行为选择。综合以上分析，提出如下假设。

H3a 二类代理成本能够在中小股东网络表达与应计盈余管理之间发挥中介作用。

H3b 二类代理成本能够在中小股东网络表达与真实盈余管理之间发挥中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

东方财富网股吧作为我国规模最大的股票交流论坛，是中小股东讨论持股公司情况的主要聚集地，在衡量中小股东网络表达上具有较强的代表性。股吧在线发帖量越多，说明中小股东发声频率越高、网络讨论越热烈，参与公司治理的意愿和动机也越强烈。图1报告了2010-2020年间东方财富网股吧内中小股东网络发帖量的总体变化趋势。可以看出，2016年及以前中小股东参与股吧讨论较少，2017年起发帖量开始呈现明显增加的趋势，说明伴随着网络社交媒体的快速发展和股东意识的“觉醒”，越来越多的中小股东借助论坛发声，抱团参与到公司治理中。为保证数据结果的代表性，本文选取2017-2020年我国沪深A股上市公司数据作为初始样本，并对样本数据进行如下筛选：剔除ST、*ST类上市公司；剔除金融行业的样本；剔除数据缺失的样本。为避免极端异常值的影响，本文所有连续变量进行了1%分位数和99%分位数的Winsorize处理，对解释变量进行归一化处理。经过上述整理，最终获得10 956个有效观测值。本文帖子情绪及统计数量的相关数据来源于东方财富网股吧，其他财务数据均来自于国泰安数据库。

图1 中小股东2010-2020年发帖量趋势图

(二)变量定义

1.被解释变量

盈余管理(EM)，包括应计盈余管理(DA)和真实盈余管理(REM)。其中，对于应计盈余管理的衡量借鉴现有研究的做法[38]，基于检验能力更佳的截面琼斯模型，分行业分年度进行回归，将计算出的操控性应计利润作为应计盈余管理的度量指标。具体计算过程如下：通过本年净利润NIi,t减去本年经营活动现金流量净额CFOi,t得出本年总应计利润TACi,t。分年度分行业回归，估计残差即操控性应计利润。

(1)

其中，Ai,t-1为上市公司上年年末的总资产，ΔREVi,t为本年营业收入较上年营业收入的变化额，ΔARi,t为本年年末应收账款较上年年末应收账款的变化额，PPEi,t为本年年末固定资产。

对于真实盈余管理的度量，参考Roychowdhury(2006)[39]的方法，通过销售操控、生产操控和费用操控三种常见的真实盈余管理活动构建模型进行度量。具体计算过程如下

(2)

(3)

(4)

其中，CFOi,t为i企业第t年的经营活动现金流净额，Salei,t为i企业第t年销售收入，PRODi,t为i企业第t年产品成本，等于营业成本与存货变动额之和，DISEXPi,t为i企业第t年的酌量性费用，等于销售费用与管理费用之和。真实盈余管理(REM)的度量通过异常经营活动现金流(REM_CFO)、异常生产成本(REM_PROD)、异常酌量性费用(REM_DISEXP)三者相加减来表示。

REM=REM_PROD-REM_CFO-REM_DISEXP

(5)

2.解释变量

中小股东网络表达(Mex)，分别从网络表达频率和网络表达情感两个方面进行衡量。将东方财富网股吧统计时间段内中小股东发布的帖子总数量(Tnp)作为中小股东网络表达频率的衡量指标，将消极情绪指数(Sent)作为中小股东网络表达情感的衡量指标。首先，通过网络爬虫技术获取东方财富网股吧2017-2020年发帖内容，为确保数据代表性，在人工阅读的基础上剔除重复及无效帖，按照公司进行年度统计并对有效数据进行对数处理。其次，利用关键词提取识别的方法对每条有效帖子进行情感分类，当该条帖子中的正面词汇(比如同意、赚、增长等)多于负面词汇(比如反对、赔、负增长等)时，定义该条帖子为积极贴，否则为消极贴。最后，借鉴Antweiler和Frank(2004)[40]的情绪度量方法，在对每条有效帖子进行情绪判定之后，用情绪帖数比值的自然对数来衡量消极情绪指数，具体表示为(1+消极帖子数)与(1+积极帖子数)比值的自然对数。

3.中介变量

二类代理成本，既有研究指出关联交易是大股东普遍采用的利益侵占方式，并且这类机会主义行为能够在一定程度上反映公司二类代理成本[41]。

本文借鉴黎文靖等(2012)[42]的做法，使用关联交易比例(Rpt)来衡量大股东与中小股东之间的二类代理成本。

4.控制变量

已有研究指出，盈余管理可能会受到诸如公司规模、资产负债率、亏损情况、总资产报酬率、现金比率等因素的影响，因此将可能会影响盈余管理程度的公司特征变量与财务经营变量作为控制变量。另外，本文还加入了行业(Industry)与年度(Year)虚拟变量，以控制行业与年度固定效应。具体变量说明见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

为验证中小股东网络表达对两类盈余管理的影响，本文构建实证模型(6)

EMi,t=α0+α1Mexi,t+α2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+ωi,t

(6)

为检验二类代理成本在上述两者关系中发挥的中介效应，借鉴温忠麟等(2004)[43]的中介检验方法，验证中小股东网络表达对两类盈余管理行为的作用机理。在验证两者直接影响的基础上，引入二类代理成本Rpt，构建模型(7)和模型(8)，分别验证中小股东网络表达对二类代理成本的影响，以及两者对盈余管理的共同影响，通过对影响系数χ1、φ1、φ2显著性情况检验，用以判断二类代理成本发挥的中介作用的显著性。

Rpti,t=χ0+χ1Mexi,t+χ2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+ϖi,t

(7)

EMi,t=φ0+φ1Mexi,t+φ2Rpti,t+φ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+σi,t

(8)

四、实证结果

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。应计盈余管理与真实盈余管理的平均值分别为-0.002 1和-0.007 4，真实盈余管理的标准差大于应计盈余管理，说明不同上市公司之间的真实盈余管理程度差异大于应计盈余管理。

表2 描述性统计

(二)多元回归分析

1.中小股东网络表达与盈余管理

表3报告了中小股东网络表达对两类盈余管理的回归结果。列(1)(2)结果显示，中小股东网络表达频率与应计盈余管理在1%水平上显著负相关，而与真实盈余管理在1%水平上显著正相关，这意味着中小股东的群体诉求已经成为管理层决策的考量因素之一，网络发声行为引发的潜在声誉损失与高昂监管成本抑制了易被察觉的应计盈余管理，但股吧平台中信息内容的模糊性在一定程度上削弱了中小股东的“监督”效应，促使管理层转而采取隐蔽性强的真实盈余管理以实现收益与风险的最佳配比，即两类盈余管理的替代关系在“用嘴投票”的互联网时代仍然存在，H1a、H1b得到验证。列(3)(4)结果显示，消极情绪指数与应计盈余管理在1%水平上显著负相关，而与真实盈余管理在1%水平上显著正相关，说明群体消极情绪的抒发在“监督抑制”应计盈余管理的同时，“驱动”了真实盈余管理的发生，H2a、H2b得到验证。

表3 中小股东网络表达对两类盈余管理的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为t统计量。下同。

2.二类代理成本的中介效应检验

表4报告了二类代理成本在中小股东网络表达与盈余管理行为之间的中介效应回归结果。列(1)和列(4)的结果显示，中小股东网络表达对二类代理成本影响的回归系数在1%水平上显著为负，说明中小股东网络发声行为越频繁、群体情绪越消极，对大股东自利行为的系统性压力越强，第二类委托代理成本越能够得到抑制，进一步验证了中小股东网络表达的公司治理功能。通过列(2)和列(5)展示的中介效应检验的第三步回归结果可以看到，将中介变量Rpt放入回归模型后，中小股东网络表达与二类代理成本Rpt对应计盈余管理的回归系数在1%水平上均显著，且Rpt对应计盈余管理的影响为正值，说明二类代理成本在中小股东网络表达对应计盈余管理行为的影响中发挥了部分中介作用，中小股东的聚集性网络表达在直接负向影响应计盈余管理的同时，能够通过抑制二类代理成本进而减少应计盈余管理行为，H3a得到验证。

表4 二类代理成本对中小股东网络表达与上市公司盈余管理的中介效应

与之对应，通过列(3)和列(6)的实证结果可以看到，在加入中介变量Rpt的条件下，中小股东网络表达与二类代理成本对真实盈余管理的影响在1%水平上也均显著，Rpt对真实盈余管理的影响也为正值，据此得知，二类代理成本在中小股东网络表达对真实盈余管理行为的影响中发挥了部分中介作用。结合表3的验证结果可知，中小股东的聚集性网络表达对真实盈余管理行为存在直接的正向影响，同时随着网络表达的增强，二类代理成本随之下降进而会对真实盈余管理程度存在一定的削弱作用，二类代理成本在中介传导中发挥了负向削弱作用，部分中介作用仍然显著，H3b得到验证。

五、稳健性检验

(一)替换变量的测度方法

为了检验结果的稳健性，本文尝试将上市公司股吧内中小股东发布的帖子总数量替换成帖子平均评论量(AC)、平均阅读量(AR)以及平均点赞量(AL)，在对变量进行替换之后重新进行回归，实证结果与上述结果一致，回归结果见表5所示。

表5 替换变量检验回归结果

表6 增加新的控制变量检验结果

(二)加入新的控制变量

基于对高管薪酬水平的考量，本文额外加入高管薪酬(Rev)这一变量以控制其对盈余管理行为的影响。表6列示了增加控制变量之后的回归结果，可以看出，中小股东网络表达与两类盈余管理行为的相关系数均在1%水平上显著，与上文研究结论一致，表明结果稳健。

(三)Heckman两阶段法检验

为了解决样本自选择问题，使用Heckman两阶段模型进行稳健性检验。通过Probit回归计算出逆米尔斯比率IMR。除本文的控制变量外，加入了第一大股东持股比例(Shrcr1)、营业毛利率(Gpr)。然后将求出的逆米尔斯比率IMR作为控制变量，代入检验模型中进行回归分析。表7列示了Heckman第二阶段的回归结果，逆米尔斯比率在1%水平上显著为负，说明之前的回归存在样本自选择问题，但是Heckman两阶段回归中解释变量Tnp与Sent的系数依然在1%和10%水平上显著，弱化了中小股东网络表达与盈余管理二者之间内生性后的结果与本文的研究结论保持一致，说明本文的结论能够通过稳健性检验。

EMi,t=ω0+ω1Mexi,t+ω2IMR+ω3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+φi,t

(9)

表7 Heckman第二阶段模型检验结果

表8 内生性检验：两阶段最小二乘法

(四)聚类稳健标准误法

本文使用稳健标准误对异方差进行修正，并在公司层面进行cluster聚类处理，重新回归后结果与上文一致，说明通过稳健性检验。

(五)内生性检验

1.两阶段最小二乘法

为排除互为因果导致的内生性问题，即频繁的盈余管理行为可能会引发中小股东更多关注进而表现为股吧平台中这一群体的热烈讨论，本文选择工具变量的两阶段最小二乘法对上述内生性问题进行检验。选择同年度同行业内其他上市公司(剔除该企业自身)的中小股东网络表达频率均值(mean_Tnp)与中小股东网络表达情感均值(mean_Sent)作为工具变量进行回归，结果如表8所示。在第二阶段回归中，中小股东网络表达拟合值的估计系数与应计盈余管理负相关，而与真实盈余管理正相关，且均在1%水平上显著，这说明在选择工具变量法控制可能存在的因果倒置问题后，公司盈余管理行为的确会受到中小股东在线发声的影响，且伴随发声频率与情绪表达的变化呈现出策略方式的转换。

表9 内生性检验：倾向得分匹配法

表10 内生性检验：控制行业与年份交互项

2.倾向得分匹配法

本文选择倾向得分匹配法(PSM)来缓解样本选择偏误与遗漏变量偏差问题。分别将统计时间段内该上市公司股吧内中小股东发布的帖子总数量是否为零、中小股东网络表达情感的中位数作为分组标准，将文中控制变量作为匹配变量对样本进行可重复最近邻1∶1匹配，在控制行业与年份后进行Logit回归并计算倾向得分值，对匹配后的样本重新回归，结果如表9所示。其中，中小股东网络表达与应计盈余管理在1%水平上显著负相关，与真实盈余管理显著正相关。PSM检验后的结果表明，中小股东网络表达对公司盈余管理策略能够产生显著影响，前文结论仍然成立，结果稳健。

3.控制行业与年份交互项

考虑到行业的变化并不完全一致，本文进一步加入行业与年份的交互项以排除其他不可观测因素的影响。由表10可知，在控制行业和年份的交互项之后，中小股东网络表达的估计系数仍显著相关，与前文结论基本一致，进一步排除了本文的内生性问题。

表11 违规处罚分组检验结果

六、进一步研究

(一)基于违规处罚的分样本检验

党的十九大报告指出，要“转变政府职能，创新监管方式”，深化监管体制改革。在这一趋势下，监管部门能够更加精准地识别公司违规行为并予以处罚，并通过提高资本市场惩戒从而规范企业经营行为，为助力企业健康有序发展提供外部保障。若上市公司受到了违规惩处，中小股东的网络发声行为可能更为频繁，对公司盈余管理的影响程度会更显著。故本文将上市公司是否受到违规处罚(punish)作为样本的划分依据，将全样本分为受到违规处罚与未受违规处罚两组。表11的分组检验结果显示，在违规处罚样本组中，中小股东网络表达与两类盈余管理均在1%水平上显著，说明中小股东的治理角色在违规被罚的企业样本中更为明显，这可能是因为违规处罚在带来显著消极市场反应的同时，其“震慑效应”可能使中小股东的股吧讨论产生更强的靶向性，增加了管理层的声誉压力和职业忧虑，从而减少应计盈余操控转而使用隐蔽性较强的真实盈余管理。

(二)基于股权集中度的调节效应检验

股权集中度是公司治理结构中的一个重要组成部分。公司股权结构的异化可能会导致以下两种情况：一方面，过低的股权集中度使得股东难以对经理人的机会主义行为形成牵制，诱发一类代理问题；而另一方面，股权结构的过于集中又加速了“一言堂”局面的形成，大股东掌握绝对控制权，有动机和能力开展收购重组、私占资金及关联交易等利益攫取行为，产生损害中小股东权益的二类代理问题。在此情况下，股权集中度越高，中小股东的网络发声和网络情绪表达越容易传导并引发管理层更强的压力感知进而影响盈余管理决策。股权集中度可以在中小股东网络表达与盈余管理关系之间发挥调节作用。本文选择上市公司前十大股东持股比例(Shrcr10)作为股权集中度的衡量指标，用其与中小股东网络表达的交乘项系数来检验股权集中度对中小股东网络发声行为与盈余管理之间的调节作用。表12列示了股权集中度对两者关系的调节作用回归结果。结果显示，股权集中度与中小股东网络表达的交乘项显著为正，说明股权集中度正向调节了中小股东网络表达对两类盈余管理的影响，表现为应计盈余管理的进一步减少和真实盈余管理的进一步增加，这可能是因为高度集中的股权结构增强了管理层对中小股东在线发声行为的敏感度，为避免消极网络情绪的蔓延及其他监管风险的加剧，管理层往往更倾向于增加隐蔽性强的真实盈余管理，削减易被识别的应计盈余管理。

表12 股权集中度的调节效应检验结果

(三)基于企业价值的经济后果检验

企业价值一直是实务界和学术界广泛关注的重要议题，国内外研究对其驱动因素的探讨主要集中在公司治理、信息披露、监管环境等方面。其中，盈余管理作为管理层经营过程中普遍采用的利润操控手段，其增减变动能够显著影响企业价值，具体表现为公司价值会随上市公司盈余管理行为的减少而呈现向好的态势。而中小股东通过网络发声方式向管理层施加声誉或职业压力，迫使其减少盈余操控行为，进而降低经理人危害企业价值的可能性。这不仅改善了中小股东的弱势治理地位，提升自身话语权与影响力，还在一定程度上优化了管理层决策与企业的价值表现。本文选取托宾Q值(TobinQ)作为企业价值的衡量指标，并将中小股东网络表达与盈余管理均滞后一期，以检验“中小股东网络表达—盈余管理—企业价值”这一经济后果的有效性，具体见模型(10)(11)。

EMi,t-1=τ0+τ1Mexi,t-1+τ2∑Controlsi,t-1+∑Industryi,t-1+∑Yeari,t-1+βi,t-1

(10)

TobinQi,t=θ0+θ1Mexi,t-1+θ2EMi,t-1+θ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+πi,t

(11)

表13列示了模型(11)的回归结果，将滞后一期的中小股东网络表达与应计盈余管理同时放入回归方程，其回归系数均在1%水平上显著相关。但是滞后一期的真实盈余管理没有通过显著性检验，说明中小股东网络发声行为主要是通过抑制灵活易操的应计盈余管理行为提升企业价值的。

表13 中小股东网络表达、盈余管理与企业价值

七、结论与启示

本文以盈余管理为切入点，对中小股东的网络治理角色进行了深入考察。以2017-2020年A股上市公司数据为研究样本，从中小股东网络发声频率与情感倾向两方面对中小股东网络表达进行衡量，探究其对两类盈余管理行为的差异化治理效应及作用机理。研究表明：第一，中小股东网络发声能够显著影响上市公司的盈余管理行为，具体表现为对应计盈余管理的“监督抑制”和对真实盈余管理的“驱动增加”。第二，作用机制显示，中小股东网络表达能够通过抑制大股东自利行为、降低二类代理成本进而影响管理层的盈余管理策略。第三，进一步研究发现，中小股东群体发声对盈余管理行为的影响效果在违规处罚样本组中更为显著，股权集中度能够显著增强两者之间的相关关系，中小股东网络表达主要是通过抑制应计盈余管理从而提升企业价值。

本研究结论具有一定的理论价值，聚焦于两类盈余管理行为，探究了中小股东作为独立群体借助网络联合发声主动参与公司决策过程的治理功能。首先，结合股吧论坛等网络平台特征，探讨中小股东网络表达对两类盈余管理的多面性治理效应；其次，将两类盈余管理的替代关系扩展至社交媒体时代下的公司治理领域，拓宽了中小股东网络发声的经济后果研究；最后，以往文献多是从制度环境层面研究如何加强中小股东的权益保护，而本文关注中小股东“双重委托人”身份的特殊性，基于委托代理视角，不仅探究中小股东网络发声对管理层决策改善的治理有效性，还考虑了大股东自利行为所致的二类代理成本变动在上述关系中的作用，为保障中小股东治理话语权、深化代理问题研究提供了新的思路。

本研究的政策启示如下：第一，管理层应当打破对中小股东传统治理角色的观念束缚，抓住“大数据”时代契机，引导中小股东发挥“群体智慧”的网络治理功能。一方面，利用社交媒体平台倾听群体声音，着力形成“中小股东发声质询—管理层应答改进—中小股东反馈”的互动模式，从而改善决策质量、提升管理水平；另一方面，注意疏导中小股东情绪，特别是网络消极情绪的抒发，尽可能充分满足中小股东的多样化需求以避免蜂拥式负面网络舆论的传染效应，努力提升中小股东话语权与治理参与感。第二，企业应当进一步完善公司治理机制，根据自身情况合理调整股权结构，增强股权制衡度，实现由“一股独大”向“多股同大”的转变。特别是在股权集中度较高的企业中，要格外关注中小股东这一弱势群体的“发声”积极性与行权意愿，避免二类代理冲突的进一步升级。同时，大股东作为企业内部人应当主动规范自身行为，积极促成大中小股东信息互融互通、多方共赢的治理局面。第三，基于股吧等公共网络平台鱼龙混杂、良莠不齐的信息环境现状，外部监管方应当重视网络舆情管理，积极引导股吧论坛规范运作，为中小股东发挥“监督”效应提供稳定有序的网络治理环境。同时，监督部门需要积极发挥自身监管优势，加强对上市公司盈余管理问题的关注，降低“驱动”效应的影响，进一步保障我国资本市场有序健康发展。

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作者简介：李芳，女，山东科技大学经济管理学院副教授，博士，主要从事盈余管理与公司治理研究；于寅健，女，山东科技大学经济管理学院硕士生，主要从事盈余管理研究；王松(通讯作者)，男，山东科技大学经济管理学院副教授，博士，主要从事组织治理、资源经济与管理研究。

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《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第2555期）

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团队成员：陈晨、张晓丹、白晓萌、李茸茸、梁晓娟、王建飞、吴玉婷、王晴晴、丁慧、李炳杰、杨国臣、孙桂萍