今日财经期刊佳作关注 薪酬管制会影响国有企业投资偏好吗？——基于2015年“限薪令”的准自然实验

 二、今日财经期刊佳作关注  

薪酬管制会影响国有企业投资偏好吗？——基于2015年“限薪令”的准自然实验

  导读  

一、引言

近些年，国企高管“天价薪酬”及“业绩升薪酬升，业绩降薪酬不降”的薪酬粘性现象频发，受到社会各界关注[1]。基于此，我国政府先后颁布三次薪酬管制政策，对国企高管的薪酬进行约束和管制。2009年8月，人社部等六部门联合发布了我国第一个限薪政策《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》(简称2009 年“限薪令”)，规定中央企业高管年薪不得超过职工平均工资的30倍，年薪最高限制在60万元左右，地方国有企业参照执行。2012年底，中央政治局审议通过了《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》(简称“八项规定”)，对包括国有企业管理层在内的党政领导干部的在职消费等进行了限制性规定。2014年底，中央政治局审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(简称2015年“限薪令”)，规定国有企业管理者薪酬由基本年薪、绩效年薪与任期激励收入三部分组成。其中，基本年薪不超过上年度企业职工平均薪酬的两倍，绩效薪酬不能超过基本薪酬的两倍，任期激励不能超过总薪酬的30%，总年薪在普通职工年薪的7-8倍左右，地方国有企业参照执行。薪酬管

制政策的出台有利于规范国企薪酬管理体系，缩小内部薪酬差距，维护社会公平正义。根据薪酬激励理论，薪酬契约将直接影响管理层的动机和行为，进而影响企业的投资经营决策。关于薪酬管制与企业投资行为的已有研究大多集中于对投资效率的影响。例如，刘星和台文志(2020)[2]研究发现2015年“限薪令”抑制了央企的投资效率；姚文英和张晓凤(2021)[3]研究得出2009年“限薪令”抑制了企业的过度投资。还鲜有文献关注薪酬管制对企业投资偏好的影响，即对实业投资和金融投资的选择倾向。近些年，随着全球金融化趋势加剧以及实体经济发展的整体低迷，越来越多的非金融企业开始将金融资产作为投资的主要方向，尤其是一些非金融国企也出现“脱实向虚”倾向，严重影响企业未来的发展[4]。由于薪酬管制直接关乎高管的个人利益，而企业投资偏好一定程度上受高管动机影响，短视的高管可能会减少研发支出等实业投资比例[5]，增加可短期获利的金融投资。故提出疑问：薪酬管制是否会影响国企在实业投资和金融投资上的选择偏好？本文选择“史上最严”的2015年“限薪令”为研究对象，以2007-2021年A股上市企业数据为研究样本，采用双重差分模型分析薪酬管制对国企投资偏好的影响。

本文的边际贡献为：第一，关注薪酬管制对国企投资偏好的影响，拓宽了薪酬制度改革和企业投资行为的研究范围。本文研究发现，合理有效的薪酬管制将有利于扩大国企实体投资，抑制金融化倾向。而党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。故本文为国企聚焦实体经济发展，避免“脱实向虚”提供了理论补充。第二，高管薪酬对企业投资的影响机制仍存在“黑箱”，本文中介机制检验证实了薪酬管制主要通过高管动机及努力程度来影响企业投资偏好，而股权激励也会对投资偏好产生调节效应。因此，对薪酬激励和股权激励等影响机制的探索，丰富了企业投资领域的研究。第三，本文还对2009年“限薪令”、2012年“八项规定”和2015年“限薪令”三次薪酬管制政策的影响进行了综合比较，总结了薪酬管制政策对国企投资偏好的影响规律，为进一步优化薪酬制度改革提供了有益启示。

二、文献综述与研究假设

(一)薪酬管制的研究现状

关于国企薪酬管制的研究主要分为两类，一类是沿“薪酬管制——高管薪酬变化”思路研究其有效性。学界普遍认为2009年“限薪令”的实施效果并不明显，高管薪酬未得到有效抑制[6-7]。2015年“限薪令”一定程度上抑制了高管的不合理薪酬，减缓了高管薪酬增长速度[8-9]。另一类是沿“薪酬管制—高管行为—企业经营变化”思路研究限薪令对企业经营状况的间接影响。一些学者关注企业绩效，认为薪酬管制既可能通过降低高管超额薪酬来促进企业绩效的提升[10]，也可能抑制高管工作积极性，刺激高管使用权力谋求私利从而对企业业绩产生负面影响[11-12]。一些学者关注创新，李钰和王平(2022)[13]认为薪酬管制削弱了对高管的激励，抑制了国企的创新研发投入。李追阳和余明桂(2018)[14]则发现薪酬管制可以避免高管追求利益的短视行为，推动企业创新，提升了创新效率。此外，还有学者关注全要素生产率，黄贤环和王瑶(2020)[15]研究发现2009年、2012年和2015年三次薪酬管制都显著抑制了国企全要素生产率的提升。本文侧重于对企业投资偏好的讨论。薪酬管制政策的出台使高管通过正式契约获得高货币薪酬的渠道受阻，降低了管理层的显性激励，高管很可能通过在职消费或扩大投资等方式来获取其他收益。陈信元等(2009)[16]发现在职消费可能成为高管的替代性激励，薪酬管制将引发高管更大程度的在职消费行为。然而，随着2012年“八项规定”出台、新一轮国企改革的推进以及中央政府反腐力度的空前加大，国企高管腐败行为得到了有效控制，过度在职消费已不再是他们获取替代性收益的主要途径[17-18]。在薪酬管制背景下，国企高管最有可能通过变更投资渠道(如扩大金融投资)来寻求私人收益。因此，本文试图沿着“薪酬管制—高管行为—企业经营变化”思路研究薪酬管制对企业投资偏好的影响。

(二)企业投资偏好分析

企业投资偏好，指企业在有限资源条件下做出的投资方式选择与倾向。企业投资偏好按性质可分为实业投资偏好和金融投资偏好。实业投资指企业将资金投放于生产经营领域，通过升级技术或扩大生产规模来获取营业利润的投资，具体表现为增加固定资产、无形资产、研发投入等。实业资产是企业核心资产，高管会将主要精力和资源集中在实业投资，以提升企业核心竞争力和公司价值。金融投资指企业将资金投放于金融资本市场，通过买卖金融产品及衍生品获取股利或利息的投资，具体表现为购买股票、债券、期货、期权等[19]。企业进行金融投资一般出于以下两种动机：一是预防性动机。相比于固定资产，金融资产具有较强的流动性和变现能力，当出现资金困难时，企业可以通过出售金融资产来缓解财务压力，支持主业发展[20-21]。适当的金融投资有利于降低企业经营风险，起到良好的预防效果；二是获利性动机。受高投资回报率的诱导，实体企业的股东和管理层容易形成投资短视[22]，将更多资金投入金融市场，在经营过程中逐渐偏离实业经营活动[23-24]。本文认为国有企业的金融投资行为主要出于获利性动机。因为国企与政府存在天然的联系，比非国企更容易获取政府资金扶持[25]，而金融机构发放贷款也会向国企倾斜，使其面临的外部融资约束减轻[12]。在资源约束条件下，企业实业投资和金融投资是此消彼长的关系。已有研究证明了实体企业大幅增加金融投资会挤出固定资产投资和研发投资，威胁企业的长远发展[26-27]。企业对实业投资和金融投资的选择偏好，一方面受外部市场环境影响，当经济政策不确定性增加时，越来越多的企业会将投资转向金融市场[28-29]；另一方面取决于高管在短期盈利和长期价值之间的权衡。

(三)薪酬管制对国企投资偏好的影响

薪酬管制对国企投资偏好可能存在扩大金融投资或扩大实业投资不同方向的影响。

首先，薪酬管制政策的出台导致货币薪酬数量和增长受限，高管出于风险规避、偷懒心理等原因产生短视行为，进而扩大金融投资。2015年“限薪令”将高管薪酬水平限定在员工平均薪酬的7-8倍，不仅使高管薪酬在纵向上低于原先水平，还使得行政任命高管薪酬在横向上低于市场化选聘的高管薪酬。根据参照点理论，行政高管可能会产生不公平感和自我利益被侵蚀的消极心理感知 [30]。此时，薪酬管制可能会使高管陷入激励不足的困境，工作努力程度降低，高管因“懒政”而无心经营主业，投资动机转向短视。根据高层梯队理论，短视的高管在进行投资决策时，更加倾向于选择期限短、交易成本低、收益高的金融投资项目[31]，忽视有利于企业长远发展的实业投资。此外，国企高管还存在特殊的风险规避机制。对于国企来说，金融投资不仅可以在较短周期内获得高回报，即使出现亏损，管理者也可以将这些亏损归咎于金融市场风险等环境因素，从而将自身的风险承担和利益损害置于最小[20]。因此，薪酬管制的实施导致高管的风险承担意愿降低[32]，抑制了企业创新等实业投资，从而减少对企业长远价值的关注[5]。总之，薪酬管制的实施降低了高管薪酬，弱化了高管努力程度并导致了高管短视行为，同时国企高管天生的风险规避偏好特点又强化了高管金融投资的倾向。据此，本文提出假设。

H1 2015年“限薪令”会扩大国企金融投资，抑制实业投资。

其次，薪酬管制政策优化了高管薪酬结构，有利于形成更合理的薪酬激励体系，激励高管注重长期利益，增强创新等实业投资水平。2015年“限薪令”虽然对高管的货币薪酬水平做出一定限制，但更重要的意义在于优化了薪酬结构，薪酬与业绩深度挂钩，同时引入任期激励，整体更强调了企业的长期发展，有助于抑制高管在经营管理中的短视行为，促使他们更注重企业长远发展，与企业风险共担、利润共享。国企高管在投资决策中为了获取更高的绩效薪酬和任期激励，可能会提升努力程度[33]，更加合理地配置投资资源，积极主动地把握投资机会，提高固定资产、无形资产等实业投资水平。增加实业投资对于高管的好处在于，一方面，实业资产具有长期性，扩大实业投资可以增多高管控制的资源，扩大高管权力，从而为高管构建“企业帝国”带来便利，增加其获取经济利益的机会[34]；另一方面，扩大实业投资中的无形资产投资有利于高管获取研发创新较高的收益回报率，增强他们的投资意愿和工作努力程度。总之，薪酬管制政策优化了高管薪酬结构，有利于高管规避短期行为，关注企业长期发展，提升工作努力程度，扩大实业投资水平，进而通过业绩改善和研发创新来获取更高的收益补偿。据此，本文提出假设。

H2 2015年“限薪令”会扩大国企实业投资，抑制金融投资。

(四)股权激励对国企投资偏好的调节作用

薪酬管制实施后，可能会出现非货币薪酬的替代性激励形式，从而对国企投资偏好产生调节效应。国企对高管的激励包括货币薪酬、股权激励、职级消费(在职消费)、政治晋升等[35]。前两者为显性激励，后两者为隐性激励。2015年“限薪令”极大程度上限制了货币薪酬对高管的激励作用，股权激励、在职消费、晋升激励可能会成为高管的替代性激励。由于政治晋升名额有限，无法覆盖绝大多数国企高管，同时晋升指标存在一定主观性，高管进入政府序列也面临着一定的不确定，故晋升激励作用有限。而在职消费和腐败行为也因中央“八项规定”和反腐力度的加强得到了有效控制。故本文将最有可能实现的股权激励作为限薪政策施行后的替代性激励措施。

近年来，随着国企改革的深入，国企股权激励和员工持股改革力度逐年加大。2016 年发布的《国有科技型企业股权激励和岗位分红暂行办法》和《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，均在不同程度上加快了国企股权激励的推行。高管股权激励是授予高层管理者一定股权的长期激励方式，根据利益驱动假说，给予管理层部分股权可以使其与股东的风险偏好一致、目标函数一致以及利益关系一致。故股权激励一定程度上能引导高管更关注企业发展质量，减少短视行为，将更多的投资偏向利于企业长期发展的实业资产。由此可见，在薪酬管制的同时，适时扩大股权激励的范围和力度，实现短期激励和长期激励的有效结合，不失为“疏”“堵”并举的有效举措，有助于引导高管关注企业长期价值，改善国企投资行为。据此，本文提出假设。

H3 股权激励对2015年“限薪令”影响下的国企实业投资有正向调节作用。

文章理论分析的基本框架如图1所示。

图1 基本分析框架

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

尽管薪酬管制的对象是中央企业的高管，但文件要求地方国企参照执行，故可以将薪酬管制的影响覆盖至所有国有企业。本文以2015年“限薪令”为主要事件，选取2007—2021年A股上市企业为研究样本，依据以下要求筛选数据：(1)剔除金融类和房地产类上市公司样本；(2)剔除ST、*ST的上市公司样本；(3)剔除主要变量缺失的样本；(4)剔除2014年以后上市的公司样本。最终得到2 230家公司，28 816个观测值。文中所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。为避免极端值对结果的干扰，本文对所有连续变量进行缩尾处理。

(二)模型构建

本文构建了双重差分模型来识别薪酬管制对国企投资偏好的影响。回归模型如下

Investi,t=α0+α1Treati+α2Postt+α3Treati×Postt+α4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(1)

被解释变量Invest表示企业投资偏好，包括企业实业投资水平Cap和金融投资水平Fin。Treat 为处理组虚拟变量，Post 为处理期虚拟变量，Treat×Post为双重差分交互项。Control表示控制变量，δi、Industry和Year用于控制个体固定效应、行业固定效应和年份固定效应。

(三)变量定义

1.被解释变量

企业投资偏好反映了企业在投资过程中对实业资产或金融资产的选择倾向。借鉴张成思和张步昙(2016)[26]的做法，采用实业资产占总资产的比例来衡量企业实业投资水平。实业资产包括：固定资产、无形资产、在建工程、工程物资。借鉴杜勇等(2017)[21]、宋军和陆旸(2015)[36]的做法，采用金融资产占总资产的比例来衡量企业金融投资水平。金融资产包括：交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产、投资性房地产等。需要注意的是，以上金融资产仅适用于2007-2017年间的企业财务数据。由于2018年新企业会计准则对金融资产的处理发生较大变更，取消了“持有至到期投资”和“可供出售金融资产”科目，新增“债权投资”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”以及“其他非流动性金融资产”科目。为保持数据的稳定性与延续性，本文借鉴张成思和郑宁(2020)[37]的做法，将2018年之前的金融资产数据按旧规则计算，2018年及之后的金融资产数据则按新准则单独计算(1)金融资产(2007-2017年)=交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+持有至到期金融资产+投资性房地产；金融资产(2018-2021年)=交易性金融资产+衍生金融资产+投资性房地产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+其他非流动性金融资产。。

2.解释变量

借鉴已有研究[38]，以受到2015年“限薪令”影响的国企为处理组Treat设为1，未受到政策影响的非国企为控制组Treat为0。由于限薪令是在2015年1月1日正式实行，故将2015年及之后的时间段Post赋值为1，之前为0。Treat×Post为双重差分交互项，是本文模型的主要解释变量。

3.调节变量和控制变量

本文的调节变量是股权激励(Mshare)，以管理层持股比例表示。参考王艳林等(2014)[39]和于李胜等(2019)[40]的做法，本文设置了影响企业实业投资和金融投资的控制变量，各变量具体定义见表1。

表1 各变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性分析

表2显示了本文主要变量的描述性统计结果。在样本期内，上市企业实业投资水平均值达到0.328，远高于金融投资水平的均值0.069，表明我国上市公司实业资产占总资产的比重平均达32.8%，公司整体上还是以实业投资为主。图2描绘了2007-2021年上市国企与非国企高管薪酬的变化趋势，数据显示：一方面，国企高管薪酬始终高于非国企薪酬，说明国企高管一直以来都可以凭借着资源优势或行业垄断地位拿到高于市场水平的超额薪酬；另一方面，2009—2013年国企高管薪酬稳步上升且与非国企高管薪酬增速大体一致，但2013年之后增速明显放缓，2015年开始国企高管和非国企高管的薪酬差距进一步缩小并趋于重合。说明2009年以后高管薪酬仍在快速增长，第一次“限薪令”的限薪效果不明显，但随着2013年国企改革的不断深化，国企更加注重市场化经营，加之2015年“限薪令”的出台进一步优化了国企高管薪酬结构，使国企高管薪酬增速放缓，薪酬水平与市场化薪酬水平趋于一致，第二次“限薪令”有一定效果。

表2 主要变量描述性统计

图2 样本期内国企高管和非国企高管的薪酬变化趋势

(二)基准回归分析

1.平均效应分析

表3报告了2015年“限薪令”对国企投资偏好的影响。列(1)列(2)检验了限薪政策对实业投资(Cap)的影响，回归结果显示，在控制了个体、行业和年份固定效应后，无论是否加入控制变量，实业投资交互项Treat×Post的系数均显著为正，列(2)表明限薪政策实施后，国企实业投资水平增加了0.1%。列(3)列(4)检验了限薪政策对金融投资(Fin)的影响，回归结果显示，无论是否加入控制变量，金融投资交互项Treat×Post的系数均在1%的水平上显著为负，由列(4)可知，限薪政策实施后，国企金融投资水平下降了3.1%。以上结果表明，2015年“限薪令”的出台显著影响了国企投资偏好，扩大了实业投资水平，降低了金融投资水平。假设1不成立，假设2得到验证。

表3 2015年“限薪令”对国企投资偏好的平均效应检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为聚类稳健标准误。下同。

2.动态效应分析

双重差分模型需要满足平行趋势假设，即在没有政策干预的情况下，结果变量在处理组和控制组的发展趋势一致。本文构建以下模型进行平行趋势检验及动态效应分析

Investi,t=β0+β1before3i,t+β2before2i,t+β3before1i,t+β4currenti,t+β5after1i,t+β6after2i,t+β7after3i,t+β8after4i,t+β9Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(2)

其中，before3、before2、before1、current、after1、after2、after3、after4分别代表2015年“限薪令”实施前三年、实施当年、实施后四年的时间虚拟变量与政策虚拟变量的交互项。图3绘制了平行趋势检验结果图，左方表示金融投资交互项的回归系数，右方表示实业投资交互项的回归系数。如图所示，政策实施前3年无论是金融投资还是实业投资，回归系数都接近于0且不显著，政策实施当年及后2年回归系数逐渐偏离0且逐渐显著，说明处理组和控制组在政策实施前不存在明显的差异，满足平行趋势假设。

图3 平行趋势检验结果图

为检验薪酬管制对国企投资偏好的影响是否存在时间差异，进一步考察2015年“限薪令”实施对国企投资偏好的动态影响。表4中列(1)列(2)报告了对实业投资的动态影响，列(2)显示实业投资交互项系数从政策实施当年的0.006 0快速上升到第二年的0.013 6，随后出现小幅波动但仍维持在0.01之上。说明限薪政策实施初期实业投资的提升效果明显，随后增长态势趋于稳定。列(3)(4)报告了对金融投资的动态影响，列(4)显示金融投资交互项系数在政策实施后始终为负且绝对值逐年变大，说明限薪政策对金融投资的抑制作用是逐渐增强的。可能原因是，2015年后国企改革全面深入开展，除限薪令外，政府还出台了其他关于内部治理、薪酬改革的措施，这些政策都有利于规范国企高管行为，抑制过度金融投资。

3.按资产类型具体分析

根据企业资产的具体类型，可将实业资产细分为固定资产、无形资产和其他资产(包括在建工程和工程物资)，固定资产投资主要用于企业日常的扩大再生产，而无形资产投资(2)无形资产包括专利权、商标权和著作权，是企业创新投入结果，比R&D支出包含更多创新活动信息。主要反映企业创新活动投入。金融资产细分为短期金融资产和长期金融资产。短期金融资产包括交易性金融资产和可供出售金融资产，而长期金融资产包括衍生金融资产、持有至到期金融资产、投资性房地产和其他流动资产等(3)2018年后会计准则新增的债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资及其他非流动性金融资产属于长期金融资产。。不同金融资产在流动性、风险和收益性方面各有特点，短期金融资产投资具有投机性，长期金融资产投资具有保值性[4]。本文认为薪酬管制可能对实业投资和金融投资的细分资产存在不同影响。表5报告了2015年“限薪令”对国企不同资产类型的差异化影响。列(1)列(2)列(3)是无形资产(Cap1)、固定资产(Cap2)、其他资产(Cap3)三类实业投资的回归结果，结果显示，无形资产投资交互项系数在1%的水平上显著为正，而固定资产和其他资产投资交互项均不显著，说明限薪令对实业投资的提升作用主要是通过无形资产的增加来带动，高管通过扩大无形资产来获取研发创新带来的高收益。列(4)列(5)是短期金融资产(Fin1)、长期金融资产(Fin2)两类金融投资的回归结果，结果显示，短期金融资产的交互项系数为-0.044 5且在1%的水平上显著为负，而长期金融资产的交互项系数为-0.003 6并在10%的水平上显著为负，短期金融投资下降幅度远大于长期金融投资，说明2015年“限薪令”对金融资产投资的抑制作用主要来自短期金融资产投资的减少。

表4 2015年“限薪令”对国企投资偏好的动态效应检验结果

表5 2015年“限薪令”对国企不同资产类型的差异化影响

(三)稳健性检验

为保证上述研究结果的可靠性，本文还进行了以下两类稳健性检验。

1.PSM-DID检验

为更好地估计模型，降低样本选择带来的偏误，本文使用PSM-DID进行稳健性检验。首先，选择基准回归的控制变量作为协变量进行logit回归，由此得到倾向得分。表6是倾向得分匹配的logit回归结果，得出实验组与控制组的划分不是随机的，而是存在显著的系统性差异。

表6 倾向得分匹配的logit模型估计结果

然后，根据倾向得分按照最近邻1∶1匹配的方式进行样本配对，具体结果见表7和图4。表7显示，经过倾向得分匹配后，各协变量标准偏差的绝对值均小于10%，且绝大部分协变量的标准偏差在匹配后均存在较明显的减少幅度，整体样本符合平衡性检验。图4分别显示了匹配前后处理组和控制组倾向得分的密度分布。匹配前处理组和控制组的概率密度差异较大，而匹配后两组样本的共同支撑区域有了明显提高，处理组和控制组的倾向得分的概率密度已比较接近，基本满足共同支撑假设的要求。

表7 平衡性检验结果

最后，采用配对后的样本进行双重差分估计，得到的回归结果如表8所示。结果与前述分析一致，即无论是否加入控制变量，实业投资的交互项系数均显著为正，金融投资的交互项系数显著为负，说明2015年“限薪令”显著增加了国企实业投资水平，抑制了金融投资水平。

图4 匹配前后倾向得分核密度图

表8 基于倾向得分匹配后的双重差分模型估计

2.安慰剂检验

安慰剂检验是一种反事实检验，本文把2015年“限薪令”的政策实施时间向前提前1年，假设政策虚拟实施年份为2014年，实证检验若无显著性结果，即可排除限薪令政策以外的其他因素对企业投资偏好的影响，回归结果如表9所示。结果显示，若将2015年“限薪令”政策冲击时间提前一年，无论是否加入控制变量，实业投资交互项和金融投资交互项均不显著，这一结果进一步证实了本文基准回归结论的可靠性。

(四)进一步分析

1.中介机制检验

基准回归发现2015年“限薪令”对国企投资偏好有显著影响。然而，具体影响机制是什么？2015年“限薪令”规定了更为合理的薪酬结构，新的薪酬结构引入任期激励，有利于抑制高管的短视行为，促使他们更加注重企业长期发展。此时，为了获取更高的绩效薪酬和任期激励，高管会提高工作努力程度，更加合理地配置投资资源，积极主动地把握投资机会，扩大固定资产、无形资产等实业投资水平，抑制短期金融投资倾向。故本文认为，2015年“限薪令”是通过影响高管努力程度给企业投资偏好带来变化。基于此，本文以“高管努力程度”为中介变量。借鉴李小荣和张瑞君(2014)[41]、姚建峰等(2020)[42]相关文献，以资产周转率(Aturnover)作为“高管努力程度”的替代变量。借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[43]的检验方法，在模型(1)的基础上增加以下两个模型用于中介机制检验

Aturnoveri,t=γ0+γ1Treati+γ2Postt+γ3Treati×Postt+γ4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(3)

Investi,t=ζ0+ζ1Treati+ζ2Postt+ζ3Treati×Postt+ζ4Aturnoveri，t+ζ5Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(4)

表9 安慰剂检验结果

表10给出中介机制的检验结果。列(1)是使用模型(3)检验限薪令对高管努力程度影响的结果，显示交互项显著为正，说明2015年“限薪令”确实带来了激励作用，提高了国企高管的努力程度。列(2)列(3)是使用模型(1)的基准回归结果，而列(4)列(5)是使用模型(4)加入中介变量后的检验结果。结果显示，加入中介变量后实业投资交互项的系数显著为正，金融投资交互项的系数显著为负，但两者系数的绝对值与加入中介变量前相比均有不同程度的下降，说明高管努力程度在限薪令影响企业投资偏好的过程中起到了部分中介效应。因此，2015年“限薪令”虽然相对降低了高管的基本薪酬，但薪酬结构的优化激励了高管的长期行为，驱使高管提升努力程度，避免短期行为，从而使投资决策更偏向于实业投资，抑制了金融投资。

2.调节效应检验

为了识别股权激励对投资偏好的调节效应，本文在模型(1)的基础上加入股权激励比例(Mshare)作调节变量，构建了三重差分模型

Investi,t=λ0+λ1Treati+λ2Postt+λ3Treati×Postt+λ4Mshare+λ5Treati×Postt×Mshare+λ6Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(5)

表10 中介机制检验结果

表11 调节效应检验结果

此外，本文还以股权激励的虚拟变量(Mshare1)用于替换Mshare做稳健性检验，当国企执行管理层持股时，Mshare1设为1，否则为0。表11给出股权激励对国企投资偏好的调节效应检验结果，列(1)列(2)分别表示了股权激励比例对实业投资和金融投资的调节效果，结果显示，股权激励与实业投资的交互项系数显著为正，而股权激励与金融投资的交互项系数显著为负，列(3)列(4)是将调节变量替换为股权激励虚拟变量后对实业投资和金融投资的调节效果，回归结果依旧稳健。说明股权激励对2015年“限薪令”影响下的国企“脱虚向实”存在正向调节作用，增加了实业投资，抑制了金融投资。假设3得到验证。因此，在薪酬管制背景下，高管股权激励程度越强，企业的内部治理越完善，薪酬激励与股权激励的有效配合使得高管工作努力程度被进一步放大，管理者将更注重企业长远发展，扩大研发创新等实业投资。

表12 异质性检验结果

3.异质性检验

竞争型国企和垄断型国企在经营目标和市场地位上有较大区别，薪酬管制对两类国企投资偏好的影响可能存在差异。参照辛清泉和谭伟强(2009)[44]的国企分类(4)根据2012版证监会行业分类标准，将B、C25、C31、C32、D、G、N等行业设置为垄断型行业，其他为竞争型行业。，表12分组检验了2015年“限薪令”对国企投资偏好的异质性影响，列(1)列(2)显示了限薪令对垄断型和竞争型国企实业投资的影响，列(3)列(4)显示了限薪令对垄断型和竞争型国企金融投资的影响，结果显示，垄断型国企的实业投资交互项系数不显著，而竞争型国企的实业投资交互项系数在1%的水平上显著为正，竞争型国企的金融投资交互项系数在1%的水平上显著为负，而垄断型国企则不显著。说明 2015年“限薪令”给竞争型国企实业投资带来更明显的正向激励，对竞争型国企的金融投资有更强的抑制效果，而对垄断型国企的投资偏好却没有影响。主要原因是竞争型国企市场参与度高，薪酬激励是高管的主要激励形式，企业投资经营和企业价值很大程度上取决于高管的经营才能与水平，故薪酬管制对竞争型高管的投资行为有较大的影响。而垄断型国企本身有较稳定的垄断收益，高管的竞争压力较小，企业投资对高管的才能和努力程度敏感度较低，故薪酬管制对高管的投资决策没有影响。这也证实了杨青等(2018)[45]的研究结论，2015年“限薪令”虽然会对高管行为产生一定约束力，但对垄断性企业的投资经营却没有效果。

4.三次薪酬管制政策的比较分析

接下来加入另外两次薪酬管制政策做比较。为了保证数据的连续性与稳定性，重新划分样本期间，考察每次政策冲击的前后五年，2009年“限薪令”的样本期为2007-2011年，将2013年设为“八项规定”的开始年且样本期为2011-2015年，2015年“限薪令”的样本期为2013-2017年。表13是三次薪酬管制政策各自对国企投资偏好的影响。结果显示，2009年“限薪令”对国企实业投资和金融投资的影响都不显著，而另外两次薪酬管制都显著提升了实业投资水平，显著降低了金融投资水平。本文认为，2009年“限薪令”之所以对企业投资偏好没有影响，可能是因为其高管限薪效果不佳(前文理论分析和实践描述已证实)，故没有触动高管个人收益，从而未引起高管动机与企业投资偏好的变化。而“八项规定”对国企投资偏好产生影响，其原因可能是该政策在实践中确实约束了国企高管的在职消费，使其“隐性补贴”大幅下降[8]，加之2013年新一轮国企改革开始推行，高管可能会更注重企业长远发展，选择适度扩大实业投资等方式来获得长期利益补偿。观察表13的交互项系数的绝对值，发现2015年“限薪令”带动实业投资的增长幅度和金融投资的下降幅度几乎是“八项规定”的两倍，说明2015年“限薪令”对高管的长期激励作用更大，进而对国企投资“脱虚向实”的影响效果更明显。由此总结得出，薪酬管制的有效实施是影响国企投资偏好的前提。

表13 三次薪酬管制对国企投资偏好的影响

五、研究结论与启示

本文以2015年“限薪令”为研究对象，运用双重差分法考察了该薪酬管制政策对国企投资偏好的影响。结果表明：(1)2015年“限薪令”总体上提升了国企实业投资水平，抑制了国企金融投资倾向，且这种“脱虚向实”趋势会随着时间推移而逐渐增强；(2)对比具体投资类型发现，实业投资的扩大主要以创新研发投资带动，而对金融投资的抑制作用主要来自短期金融投资减少；(3)影响机理分析得出，限薪令通过优化薪酬结构激发了高管的长期动机，增强了高管的努力程度，进而提升国企实业投资偏好，而股权激励作为外在调节因素对薪酬管制下的“脱虚向实”起到正向调节作用；(4)异质性分析得出，2015年“限薪令”对竞争型国企的投资偏好影响显著，而对垄断型国企没有影响。(5)进一步比较分析得出，2009年“限薪令”对国企投资偏好没有影响，而2012年“八项规定”和2015年“限薪令”虽然对国企投资偏好存在相同影响，但从影响程度看，后者带动国企实业投资增长和对金融投资抑制的效果是前者的两倍，说明薪酬管制效果越好，薪酬结构越完善，越有利于国企“脱虚向实”。

本文的研究为国企薪酬制度改革和“脱虚向实”发展提供了启示。

第一，未来的薪酬管制政策在内容上要继续优化完善高管薪酬结构。通过强化任期激励、股权激励等增强高管与股东利益的一致性，激励高管树立长远目标，积极引导高管重视企业主业发展，尤其是增加对研发创新活动的投入。此外，未来的薪酬管制政策要强化组织和执行力度。本文研究得出，薪酬管制的有效实施是优化国企投资偏好的前提。因此，为保障薪酬管制政策的高效落实，可以成立相关工作领导小组负责指导、协调和监督国企的实施情况。

第二，进一步丰富高管的激励方式。薪酬管制直接影响高管的薪酬水平并通过高管激励间接影响企业的投资偏好。因此，除完善限薪政策外，还可适当增加高管其他方面的福利待遇，如增加休假、提供弹性工作时间、优化工作环境等，将显性激励与隐性激励相结合，将短期激励和长期激励相结合，提升高管投资经营的主动性与积极性，注重实业发展，优化投资偏好。

第三，在制定薪酬管制政策时要遵循市场规律，实行差异化管理，避免“一刀切”。根据竞争型企业和垄断型企业的特点分类施策。针对竞争型国企，需要强化薪资与企业经营投资的关联，适度放宽高管薪酬限额，支持企业积极参与市场竞争并强化实业投资信心，使高管的激励和考核更多地遵循市场运行机制；针对垄断型国企，严格控制高管薪酬限额，避免高管凭垄断地位获取超额收益，鼓励高管和企业积极进行研发创新以提升垄断国企的创新活力。

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作者简介：贾卓强，男，四川大学经济学院博士生，主要从事社会主义经济理论与实践研究。

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