今日财经期刊佳作关注 科创板券商跟投能降低IPO询价意见分歧吗?

二、今日财经期刊佳作关注  

科创板券商跟投能降低IPO询价意见分歧吗?

  导读  

一、引言

新股发行定价一直是困扰资本市场的“老大难”问题。为推动新股发行定价市场化,2019年7月22日,上海证券交易所首次在科创板引入券商跟投制度,以期约束券商在发行定价方面的机会主义行为,降低发行定价环节的信息不对称,解决券商“荐而不保”的问题。跟投制度要求主承销商(券商)事先与发行人签署配售协议,承诺按照股票发行价认购发行人2%～5%的新股数量,并持续持有24个月以上。“保荐+跟投”的新机制使券商投行业务由通道式保荐承销的模式转变为持续性价值发现的模式,将券商的收益与发行人的股价捆绑在一起:如果IPO发行定价偏低,意味着跟投券商的承销收入降低;如果IPO发行定价偏高,而券商跟投后出现破发,则意味着跟投券商面临亏损风险。理论上,券商跟投制度可以通过提高券商的把关责任来促进券商发挥定价功能。那么,在实际操作中,券商跟投是否达到了监管初衷,提高了科创板IPO市场化定价水平?

在IPO市场化定价改革中,机构投资者询价是极为关键的环节[1]。科创板取消了券商直接定价的方式,全面采用市场化的询价定价方式,发行价格由发行人和主承销商通过初步询价确定,或在初步询价确定发行价格区间后,通过累计投标询价确定。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》还将询价对象限定于证券公司等七类机构投资者。也就是说,科创板IPO定价是以询价机构投资者的报价为基础的,询价意见分歧影响了IPO定价效率。那么,旨在提高IPO市场化定价效率的券商跟投制度能否帮助投资者深入了解企业信息,降低询价意见分歧?如果券商跟投有助于降低询价意见分歧,那么其内在的影响机制是什么?不同信息环境对券商跟投与询价意见分歧有何异质性影响?券商跟投降低询价意见分歧后,对新股市场会产生什么经济后果?这些问题不仅是目前学术界和政策制定者重点关注的问题,也影响到IPO定价效率和注册制IPO市场化改革。本文试图揭示科创板券商跟投与询价意见分歧之间的关系,并明晰其中的作用机制,这有助于深刻理解券商跟投制度对机构投资者询价意见分歧的影响效果,揭开询价阶段IPO定价的“黑箱”,从源头上解决我国IPO定价“三高”问题。

二、文献综述

首先,与本研究紧密关联的文献是券商跟投制度的相关研究。券商跟投制度起源于韩国,并未在欧美主流国家实行,国外关于该制度的研究较为缺乏;我国科创板开板时间尚短,针对券商跟投制度的研究也不多。张岩和吴芳(2021)[2]基于定价策略研究券商跟投与IPO定价的研究发现,券商跟投比例越高,IPO发行价越低,即跟投制度有效抑制了券商抬价发行的机会主义动机。陈晶(2022)[3]则从盈余管理的角度研究了券商跟投制度的效果,结果表明券商跟投比例显著抑制了IPO企业上市前盈余管理程度,且这一抑制作用在券商市场份额较低、审计师声誉较高和公司治理水平较低的企业中更为明显。既有研究从券商机会主义动机的视角检验了券商跟投制度的直接效果,研究对象均为券商本身。本文将跟投制度的效果拓展到询价阶段,考察券商跟投对询价意见分歧的影响,有助于为科创板券商跟投制度效果的研究提供更加充分的证据。

其次,与本研究紧密关联的文献还有询价意见分歧的相关研究。询价意见分歧是指机构投资者的报价差异。现有研究主要从询价意见分歧的影响因素和经济后果两个方面展开。关于询价意见分歧影响因素的文献主要结论包括:信息披露是询价意见分歧的重要影响因素[4];媒体报道能够降低询价过程中机构投资者之间的信息不对称程度,使机构投资者的整体报价水平趋近于IPO的内在价值[5];在询价阶段作为机构投资者报价基础的创新信息,同样也是影响询价意见分歧的重要因素[6];科创板审核问询回复函的信息特征也会对询价意见分歧产生影响,回复函叙述性披露内容越多、可视化信息量越大、文本可读性越高,询价意见分歧越低[1]。关于询价意见分歧的经济后果,现有研究主要基于Benveniste和Spindt(1989)[7]提出的“信息收集假说”,即能将“知情投资者”的有效信息反映到发行价格上的制度设计有助于提高定价效率,这也是我国引入询价定价制度的理论基础。随后,针对机构投资者询价意见分歧较为严重的现实,越来越多的学者研究了询价意见分歧对IPO定价效率的影响[8-13]。比较有代表性的观点是,询价意见分歧不仅是一级市场IPO过高定价以及新股市场“三高”问题产生的重要原因[10,13-14],还是二级市场股票长期表现走弱的主要影响因素[14-15]。此外,徐妍和郑冠群(2016)[16]还发现,在询价制度第三阶段改革过程中,由于监管部门的诸多干预,询价意见分歧与IPO定价效率的关系弱化,导致市场化的询价机制失效。

目前,研究询价意见分歧的文献较为丰富,既有研究肯定了询价意见分歧对IPO市场化定价的重要作用,并在通过降低询价意见分歧可以提高IPO定价效率上达成了一致意见,为本文的研究提供了坚实的文献基础。关于券商跟投的研究相对较为匮乏,而且主要从抑制券商机会主义行为的角度展开,检验了跟投制度对券商IPO定价、IPO盈余管理的影响,但没有考虑到影响IPO定价的另一个重要主体——询价机构投资者。此外,将券商跟投和询价意见分歧联系起来,检验其内在作用机制的文章更为缺乏。鉴于此,本文以科创板开板以来至2021年12月31日成功登陆科创板的377家企业为样本,检验了券商跟投对询价意见分歧的影响及其作用机制,并进一步讨论了内外部信息环境的异质作用以及券商跟投对询价意见分歧影响的经济后果。

与现有文献相比,本文可能的边际贡献主要体现在以下三个方面:第一,现有关于IPO定价效率的研究大多以IPO首日收盘价作为有效定价基准,用抑价率[17]或相对于配对样本的相对定价[18]衡量IPO定价效率,是事后对IPO定价效率的判断和解释。而本文则基于IPO定价的前端——询价环节机构投资者的询价意见分歧,以券商跟投制度为切入点,在事前探讨分析影响IPO定价效率的原因,为揭开IPO定价黑箱提供了参考。第二,跟投制度要求券商以发行价认购所承销的股份,相当于通过改变券商的收益机制来激励并约束承销商发挥好“看门人”的作用。现有文献主要关注了跟投制度对券商直接定价和盈余管理的影响[2-3],尚未考虑到券商跟投对机构投资者询价意见分歧的影响。本文基于信息不对称理论,论证了券商跟投对询价意见分歧的影响机制,有助于深刻认识跟投制度影响IPO定价的全过程,丰富了跟投制度的相关研究。第三,已有文献主要研究询价制度对询价意见分歧的影响[14,16],本文将影响询价意见分歧的制度范畴从询价制度拓展到了券商跟投制度,并且将研究样本从核准制延伸到注册制,拓展了询价意见分歧的研究范围。

三、理论分析与研究假设

新股发行一级市场普遍存在着投资者和发行人之间的信息不对称。最新研究表明,IPO定价过低的情况随着信息不对称的增加而加剧[19-20]。可见,一级市场的信息不对称是影响资产定价的重要因素[17],如何有效缓解信息不对称成为IPO领域研究最为关注的问题。作为连接发行人和投资者的桥梁,券商扮演了“信息中介”的作用,提高券商鉴别企业和发行定价能力,是保证IPO质量的关键所在。与核准制相比,注册制对上市公司信息的真实性、准确性提出了更高要求;同时,科创板企业的科技属性、多套上市标准和配套制度改革又为IPO准确定价提出了更多挑战。已有研究表明,IPO定价效率提高的关键在于能否在询价过程中有效激励机构投资者提供真实报价[21],机构投资者报价行为反映的信息含量越低,新股上市后表现越差[22]。这就要求券商在科创板询价阶段,更要充分地调动机构投资者积极参与询价,引导其报价真实地反映公司的内在价值,即尽可能地降低询价意见分歧。那么,基于压实券商“看门人”责任而引入的科创板券商跟投制度会对询价意见分歧产生何种影响呢?本文认为,科创板券商跟投影响询价意见分歧体现在以下两个方面。

一方面,券商跟投可能激励券商加大信息披露从而降低发行人和投资者之间的信息不对称。发行人和投资者之间的信息不对称程度越低,投资者对发行人的了解越充分,报价就越接近公司内在价值,询价意见分歧也就越小。由于跟投制度要求保荐机构相关子公司必须以发行价认购首次公开发行股票数量2%～5%的股票,并锁定24个月,这意味着券商同时具备“保荐人”和“投资者”双重身份,券商利益和投资者利益实现了“捆绑”[2-3]。作为理性经济人的券商,在没有跟投的情况下,其关注的重点是承销收入的最大化,因此倾向于高价发行。而在跟投的情况下,作为“保荐人”的券商要确保股票发行上市获得承销收入,作为“投资者”的券商要关注IPO后股票的跟投收益,如果初始发行定价偏高,则意味着跟投券商面临亏损风险。这种制衡机制使券商投行业务从通道式保荐承销转变为持续性价值发现,有助于激励券商发挥第三方认证效应[23-25],促使券商在资本约束下慎重对待定价[26]。因为只有当IPO定价真正接近公司内在价值时,券商才能实现承销收入和跟投收益的最大化。为了准确评估发行人的价值,券商有动力提高询价过程中各个阶段的信息披露水平,将最有价值的信息传递给机构投资者:在材料申报注册环节,提高招股说明书的信息含量,增加股票发行及股票估值相关的信息披露;在市场调研环节,进一步加强与潜在投资者的沟通,出具高质量的《新股价值分析报告》,详细披露新股的估值方法、估值依据;在路演推介阶段,通过增加路演次数、在路演时披露拟跟投比例等向投资者传递出公司价值的利好信息,吸引更多高质量的投资者参与报价;在初步询价阶段引导投资者准确报价。信息披露水平的提高,可以有效增加询价机构投资者掌握的信息量,缓解投资者和发行人的信息不对称程度。询价机构投资者所掌握的信息越充分,询价报价就越接近公司实际价值,询价意见分歧也就越小。而且券商跟投比例越高,券商真实、准确、完整披露信息的动机越强,越能缓解投资者的信息不对称,降低询价意见分歧。

另一方面,券商跟投也可能损害券商的独立性从而增加发行人和投资者之间的信息不对称。发行人和投资者之间信息不对称程度越高,投资者越难评估发行人的真实价值,询价意见分歧就越大。利益冲突假说认为,券商股权投资可能影响券商在IPO承销过程中的独立性[27]。已有研究发现,券商背景的风险投资在IPO后可以通过股权退出获取巨额收益,导致其保荐承销的认证效应被严重削弱[28-29],信息不对称程度也进一步加强。由于承销收入与投资收益存在交叉补贴的可能[30-31],券商可能并未履行“看门人”的责任[32]。跟投制度改变了券商的盈利模式,券商收入的一部分来源于IPO的承销收入,这一部分收入具有确定性;另一部分则来源于锁定期满后的跟投收益,这一部分收入取决于股票未来的增值幅度,具有不确定性。基于利益最大化的考虑,券商可能进一步抬高发行价格,以确保承销收入足够高以弥补未来可能出现的跟投损失;券商也可能进一步压低发行价格,通过提高跟投比例获取更高的跟投收入来弥补佣金上的损失。为了达成上述两种目的,跟投券商可能会提高对承销公司的盈余管理容忍度[29],甚至可能在IPO前协助发行人进行盈余管理[33]。而为了不让询价机构投资者发现盈余管理等机会主义行为,券商将减少信息披露程度,通过晦涩难懂的专业术语以及复杂的修辞来降低招股说明书、《新股价值分析报告》等信息的可读性,从而增加发行人与机构投资者之间的信息不对称程度,加大询价意见分歧。

综上所述,根据信息不对称理论,基于“认证效应”,券商跟投比例越高,券商越有动力加大信息披露从而降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度,降低询价意见分歧;基于“利益冲突假说”,券商跟投比例越高,券商越可能增加了发行人和投资者之间的信息不对称程度,加大询价意见分歧。因此,本文提出如下竞争性假设。

H1a 在其他条件一定的情况下,科创板券商跟投比例与询价意见分歧负相关。

H1b 在其他条件一定的情况下,科创板券商跟投比例与询价意见分歧正相关。

四、研究设计

(一)模型设计

本文参考Diether等(2002)[9]、Yu(2011)[34]和李冬昕等(2014)[14]的做法,设计回归模型(1)检验科创板券商跟投对询价意见分歧的影响。

Diffoi,t=β0+β1Scfii,t+β2Controls+∑Industryi,t+∑Yeari,t+εi,t

(1)

其中,Diffo表示询价意见分歧,Scfi表示科创板上市公司券商跟投比例,Controls为控制变量组,Industry和Year分别为行业和年份虚拟变量,ε为随机扰动项,下标i和t分别表示企业和年份。

(二)变量定义

1.被解释变量

询价意见分歧(Diffo)。现有文献一般使用分析师对新股发行价预测值的标准差来衡量询价意见分歧[9,34]。目前针对科创板新股发行价进行预测的分析师较少,因此,本文借鉴李冬昕等(2014)[14]的做法,手工整理科创板每家企业IPO询价阶段全部机构投资者的报价信息,计算每支新股的全部询价机构投资者的报价差异,以此代表询价意见分歧,即询价机构投资者对股票i所有报价的标准差σi。询价机构投资者报价不仅是投资者意见的直观反映,而且是特定时点对特定价格的估计,减少了环境和突发事件对投资者的影响,可以直观反映机构投资者的实际期望和估值,用该指标衡量询价意见分歧,更具说服力。

2.核心解释变量

券商跟投比例(Scfi)。借鉴张岩和吴芳(2021)[2]、陈晶(2022)[3]的研究,根据科创板上市公司发布的网下初步配售结果及网上中签结果公告,获取证券公司作为保荐机构(承销商)参与初始战略配售的发行数量,计算保荐机构(承销商)在本次发行最终战略配售数量占发行总量的比例,以此为基础乘以100,作为自变量券商跟投比例的度量。

3.控制变量

参考薛爽和王禹(2022)[1]以及周冬华(2020)[35]等的做法,本文在回归模型中控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、技术人员占比(RDpeo)、初始估值范围(Band)、承销保荐费用率(Unwfee)、询价对象数量(Npi)。如此设置有以下几个方面的原因:一是企业规模越大越容易被投资者熟知,资产负债率和总资产收益率也对询价机构投资者报价有很大影响;二是科创板企业技术人员占比越高,意味着企业的研发能力越强,发行价格就越高;三是新股募集资金规模与承销商进行询价定价调整程度显著负相关[36];四是询价对象数量会影响询价机构投资者对新股的报价。此外,本文还控制了行业特征和年份特征。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)样本选择与数据来源

本文的研究区间是2019年7月22日至2021年12月31日,在此期间共有377家企业成功登陆科创板。由于科创板不含金融类和房地产公司,所以不需要对样本进行剔除。券商跟投比例、承销商保荐人信息数据通过对科创板上市公司发布的网下初步配售结果及网上中签结果公告手工查阅整理所得,公司发行价、询价及相关财务数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库。

五、实证结果及分析

(一)描述性统计结果

表2为主要变量的描述性统计结果。Diffo的均值为2.04,与薛爽和王禹(2022)[1]的研究一致;Diffo的标准差为3.53,反映出询价机构投资者对科创板新股报价存在较大差异,询价意见分歧较大。Scfi的均值为4.44,与陈晶(2022)[3]的结果接近,反映出科创板公司券商跟投平均比例为4.44%;均值4.44小于中位数5.00,说明样本左偏,表明券商跟投比例存在较大差异。其他变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

表3列示了券商跟投对询价意见分歧影响的检验结果。列(1)为不加入控制变量,仅控制行业和年份效应的回归结果,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数为-1.11且在1%的水平上显著;列(2)为控制相关控制变量后的回归结果,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数为-1.04且在1%的水平上显著。结果表明,科创板券商跟投比例与询价意见分歧负相关,即券商跟投制度激励券商加大信息披露,促进了券商第三方认证效应的发挥,从而缓解了询价阶段发行人与投资者之间的信息不对称程度,降低了询价意见分歧。H1a得到验证。

表3 券商跟投对询价意见分歧的检验结果

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著,括号内为t统计量。下同。

(三)稳健性检验

1.安慰剂检验

券商跟投与询价意见分歧负相关可能是由研究设计过程中其他不可观测因素导致的,为排除这一可能性,本文进行了安慰剂检验。提取并随机打乱样本观测值中的变量——券商跟投(Scfi),然后随机地一对一匹配到所有公司-年度样本观测值中,生成新变量Scfi1,重新进行回归。回归结果见表4列(1),Scfi1与Diffo的估计系数未通过显著性检验,表明安慰剂效应不存在,研究结论依然稳健。

2.替换被解释变量的检验

本文进一步采用询价机构投资者报价标准差除以报价加权平均值(Avod)和询价机构投资者报价标准差除以报价中位数(Mod)衡量询价意见分歧。回归结果见表4列(2)和列(3),Scfi与Avod、Mod的估计系数均在5%的水平上显著,研究结论依然稳健。

3.控制“抱团压价”的影响

询价定价是询价机构投资者的自主报价行为,在现实情形下,可能存在“抱团压价”,即询价机构投资者联合起来抱团压低新股价格以未来获得更多收益。询价对象越少,越容易“抱团压价”。因此,借鉴薛爽和王禹(2022)[1]的研究,本文分别剔除参与网下询价的配售对象数量最少的10%和20%的样本,并重新进行回归。检验结果见表4列(4)和列(5),在控制“抱团压价”的影响后,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数均在1%的水平上显著负相关,研究结论保持不变。

4.删除IPO首发时尚未盈利样本的检验

与核准制不同,注册制IPO以市值为基础,不以持续盈利作为唯一指标,意味着尚未盈利的企业也可以申请上市。根据Miller(1977)[37]提出的意见分歧理论,新股价值的不确定性和风险会引起投资者意见分歧,询价机构投资者对尚未盈利的企业定价时更容易产生意见分歧。为排除尚未盈利样本对券商跟投与询价意见分歧关系的噪音影响,本文剔除IPO尚未盈利的样本后重新检验。结果如表4列(6)所示,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数仍然在1%的水平上显著负相关。说明尚未盈利样本并未构成噪音,研究结论仍然稳健。

表4 稳健性检验结果

5.剔除新冠感染疫情集中暴发期间上市样本的检验

传染性公共卫生事件的不确定性可能会影响询价机构投资者对于新股价值的判断,导致新股询价包含显著的外部负面冲击,对券商跟投与询价意见分歧的关系造成干扰。为了避免这种突发性公共卫生事件的影响,借鉴肖土盛(2020)[38]的研究,本文剔除了新冠感染疫情集中暴发期间(2020年1月23日至3月31日)(1)选择2020年1月23日至3月31日主要是因为武汉市自2020年1月23日采取“封城”措施,之后全国各地新冠感染疫情的关注点和负面情绪达到最高点。而从4月份开始,全国各地的新冠感染新增确诊人数显著减少,全国大部分地区实现了复产复工,社会经济生活逐步有序恢复。上市的新股。结果如表4列(7)所示,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数为-1.05且在1%的水平上显著。这说明剔除新冠疫情暴发期间上市样本后,研究结论仍然保持不变。

6.控制信息不对称因素的影响

为控制其他信息不对称因素对回归结果的影响,本文进一步控制会计师事务所特征(Big4,如果是“四大”会计师事务所则为1,否则为0)、公司年龄(Age,用公司成立到上市间年数的自然对数表示)以及上市发行信息披露费用水平(Infordis,用首发信息披露费用与首发发行费用的比值表示)等变量。结果如表5所示,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数分别为-1.04、-1.02、-0.55和-0.58,至少在5%的水平上显著。这说明在控制信息不对称因素后,研究结论仍然保持不变。

表5 控制信息不对称因素影响的检验结果

六、进一步分析

(一)影响机制检验

根据前文分析,券商跟投可能激励券商加大信息披露,跟投比例越高,券商真实、准确、完整披露信息的动机越强,越能缓解投资者的信息不对称,降低询价意见分歧。也就是说,信息不对称可能是券商跟投比例影响询价意见分歧的作用机制。为了检验上述机制是否成立,本文以新股盈余波动性和新股盈余极差作为信息不对称的度量指标,借鉴江艇(2022)[39]的研究思路,构建模型(2)对两者之间的影响机制进行检验。

SD_ROAXi,t=β0+β1Scfii,t+β2Controls+∑Industryi,t+∑Yeari,t+εi,t

(2)

其中,被解释变量SD_ROAX代表发行人的信息不对称程度,分别用新股上市前三年ROA的标准差(SD_ROA1)、新股上市前四年ROA的标准差(SD_ROA2)、新股上市前三年ROA的极差(SD_ROA3)、新股上市前四年ROA的极差(SD_ROA4)表示;其他变量的定义与模型(1)保持一致。如果β1显著为负,说明券商跟投比例提高有助于缓解发行人和投资者之间的信息不对称,降低询价意见分歧。

影响机制检验的结果如表6所示,列(1)为SD_ROA1的回归结果,券商跟投比例(Scfi)与信息不对称(SD_ROA1)的估计系数为-0.01,在10%的水平上显著;列(2)为SD_ROA2的回归结果,券商跟投(Scfi)与信息不对称(SD_ROA2)的估计系数为-0.01,在5%的水平上显著;列(3)为SD_ROA3的回归结果,券商跟投(Scfi)与信息不对称(SD_ROA3)的估计系数为-0.02,在5%的水平上显著;列(4)为SD_ROA4的回归结果,券商跟投(Scfi)与信息不对称(SD_ROA4)的估计系数为-0.02,在5%的水平上显著。结果表明,无论用新股盈余波动性还是用新股盈余极差衡量信息不对称程度,券商跟投都降低了新股市场的信息不对称,即券商跟投主要通过缓解发行人与询价机构投资者之间的信息不对称程度来降低询价意见分歧,验证了理论分析部分的逻辑思路。

表6 券商跟投影响询价意见分歧的机制:信息不对称

(二)信息环境的异质性分析

上文分析表明,信息不对称程度在券商跟投比例与询价意见分歧之间发挥着中介作用,因此,发行人内外部信息环境的差异会影响券商跟投比例对询价意见分歧的作用效果,本文将进一步检验内外部信息环境的异质性影响。

1. 券商跟投、内部信息环境与询价意见分歧的检验

董事会作为公司治理的重要制度安排,对公司内部信息环境有着重要影响。已有研究表明,独立董事能够缓解代理冲突[40]、改善公司盈余质量[41]、提高公司信息披露质量[42],独立董事占比越高,意味着公司内部信息环境越好。为了检验公司内部信息环境对券商跟投与询价意见分歧的异质性影响,本文选取独立董事占比作为内部信息环境的替代变量,并根据独立董事占比的均值将研究样本分为内部信息环境较好组和内部信息环境较差组,回归结果如表7所示。结果显示,在内部信息环境较好组,券商跟投比例与询价意见分歧不相关;在内部信息环境较差组,券商跟投比例与询价意见分歧在1%的水平上显著负相关。结果表明,跟投券商有效发挥了信息中介作用,缓解了内部信息环境较差组发行人的信息不对称程度,降低了询价意见分歧。这是因为,发行人内部信息环境较好时,询价机构投资者更容易达成一致意见,询价意见分歧不受券商跟投比例的影响;而发行人内部信息环境较差时,询价机构投资者面临的信息不对称较为严重,此时跟投券商的信息中介作用就得以显现,跟投比例越高,越能激发券商发挥“认证作用”,降低询价意见分歧,提高IPO定价效率。

表7 券商跟投、独立董事比例与询价意见分歧的检验结果

2. 券商跟投、外部信息环境与询价意见分歧的检验

外部环境是影响询价机构投资者报价的重要因素。为了检验发行人外部信息环境对券商跟投比例与询价意见分歧的异质性影响,本文选取新股询价区间绝对值(用新股询价报价最高值与报价最低值之间的差异表示)和询价区间相对值(用新股询价报价最高值与报价最低值之间差异除以询价报价均值表示)作为外部信息环境的替代变量。新股询价区间绝对值和相对值越大,说明询价机构投资者与发行人之间的信息不对称程度越大。本文进一步按照中位数将样本中询价区间绝对值和相对值分别分为高低两组,回归结果如表8所示。表8列(1)为询价区间绝对值较大组,列(3)为询价区间相对值较大组,券商跟投比例(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数分别为-1.51和-1.32,至少在5%的水平上显著;列(2)为询价区间绝对值较小组,列(4)为询价区间相对值较小组,券商跟投(Scfi)与询价意见分歧(Diffo)的估计系数均未通过显著性检验。上述检验结果表明,券商跟投降低询价意见分歧的作用主要在外部信息环境较差的发行人中显著。这是因为,外部信息环境较好的发行人信息不对称程度也较低,询价机构投资者在新股估值上的意见分歧较小,不受券商跟投比例的影响;而外部信息环境较差的发行人信息不对称程度较高,此时跟投券商多披露与发行人有关的优质信息,有助于提高询价机构投资者对新股估值的准确性,降低询价意见分歧。这也进一步证实了跟投券商在缓解信息不对称程度上的积极作用。

表8 券商跟投、询价区间差异与询价意见分歧的检验结果

(三)经济后果分析:基于新股上市首日收益率的检验

已有研究表明,IPO发行定价越高,新股上市首日收益率越低,即IPO定价不合理会损害投资者的利益[43]。那么,如果券商跟投能够降低询价意见分歧,其能否进而提升IPO后的新股收益率呢?本文将基于新股上市首日收益率,构建模型(3)检验券商跟投与询价意见分歧的经济后果。

Chgi,t=β0+β1Scfii,t+β2Diffo1i,t+β3Scfii,t×Diffo1i,t+β4Controls+∑Industryi,t+∑Yeari,t+εi,t

(3)

其中,被解释变量Chg为新股上市首日收益率,用新股上市首日收盘价与新股发行价的差值,再除以新股发行价格表示。Diffo1为询价意见分歧反向指标,用询价意见分歧(Diffo)的相反数表示,Diffo1值越大,代表询价意见分歧越小。Scfi×Diffo1为券商跟投比例与询价意见分歧反向指标的交乘项,如果β3显著为正,说明券商跟投在降低询价意见分歧后,有助于提高新股上市首日的收益率。

经济后果检验的回归结果如表9所示。表9列(1)为未加控制变量的回归结果,交乘项Scfi×Diffo1的估计系数为0.03,在10%的水平上显著;列(2)为加控制变量后的回归结果,交乘项Scfi×Diffo1的估计系数为0.04,在5%的水平上显著。检验结果表明,券商跟投通过降低询价意见分歧,提升了投资者对新股价值的准确理解,进而提高了新股上市首日收益率,即跟投制度在提高IPO定价效率方面发挥了显著的正向作用。

表9 券商跟投、询价意见分歧与新股上市首日收益率的检验结果

七、结论与政策建议

为推动新股发行定价市场化,科创板创新引入券商跟投制度,这一制度的实施能否帮助投资者深入了解企业信息,降低询价意见分歧?鉴于此,本文以2019年7月22日至2021年12月31日期间注册上市的科创板企业为研究对象,实证检验了券商跟投对询价意见分歧的影响及其作用机制。研究发现:第一,科创板券商跟投比例越高,机构投资者询价意见分歧越低,即跟投制度在询价阶段有效发挥了券商的“认证作用”。经过安慰剂检验、替换被解释变量、控制“抱团压价”的影响、剔除IPO未盈利样本、剔除新冠感染疫情集中暴发期间上市样本、控制信息不对称因素影响等稳健性检验后,这一结论仍然成立。第二,影响机制检验结果表明,券商跟投降低询价意见分歧的主要影响机制是缓解了一级市场发行人和投资者之间的信息不对称程度,印证了信息不对称理论。第三,券商跟投对询价意见分歧的影响存在显著异质性特征。从企业内部信息环境来看,券商跟投降低询价意见分歧的作用在独立董事占比较低的上市公司显著;从企业外部信息环境来看,券商跟投降低询价意见分歧的作用在询价区间绝对值较大组和询价区间相对值较大组显著。检验结果表明,跟投券商发挥了信息认证作用,有效改善了内、外部信息环境较差的发行人的信息环境质量,降低了询价意见分歧。第四,从经济后果看,券商跟投降低询价意见分歧后,有助于提高新股上市首日收益率。基于上述研究结论,本文提出如下政策建议。

第一,放开券商跟投比例的最高限制。跟投券商治理效应的发挥取决于券商跟投的比例,跟投比例越高,券商越有动机降低信息不对称,更好地发挥认证作用,缓解询价意见分歧。而当前跟投制度对跟投比例进行了最高限制,为首次公开发行股票的规模的2%至5%,不利于券商信息认证作用的发挥。因此,建议监管部门放开券商跟投比例限制,将跟投多少的自由权交还给券商,充分发挥市场配置资源的作用。放开跟投比例并不意味着加大了市场风险,作为理性投资者的券商会综合考虑发行人情况及资本金约束,在跟投收益和跟投成本中进行权衡,做出跟投多少的决定。而且从市场情况看,跟投制度实施两年来,券商跟投比例基本接近上限,也从侧面反映了当前的跟投比例限制不符合市场需求。

第二,建议在A股市场全面推行券商跟投制度。由于跟投制度给券商行为带来压力,许多券商存在抵触情绪,来自业界的压力为监管层的推广带来了影响。而且跟投制度在A股各板块的应用标准不统一,也促使券商保荐承销企业时在板块之间相机抉择,将跟投风险小的企业推荐到科创板上市,将跟投风险大的企业推荐到其他板块上市,造成未实施跟投制度板块的企业资源流失。本文研究发现,券商跟投制度有效缓解了询价阶段的信息不对称程度,降低了询价意见分歧。询价意见分歧是影响IPO定价准确性的重要因素,因此,为推动IPO市场化改革、防范券商跟投行为的相机抉择,建议将券商跟投制度推广至主板和创业板,作为注册制推行的配套制度全面推广。

第三,完善券商跟投的信息披露配套制度。券商跟投制度的实施效果主要取决于跟投券商在缓解信息不对称上的作用,提高上市公司信息披露质量也是降低询价意见分歧从而提高IPO定价效率的关键所在。因此,建议监管部门细化询价阶段信息披露的相关指引,加强引导券商在询价环节提高信息披露质量。比如,在材料申报注册环节引导券商在招股说明书中尽可能详细地披露企业的竞争优势和研发投入信息,帮助投资者分析科创企业核心技术的先进性,进而准确评估新股价值;在市场调研环节,引导券商出具高质量的《新股价值分析报告》,详细披露新股的估值方法、估值依据,降低询价机构投资者在估值方面的分歧;在路演推介阶段,鼓励券商通过可视化、可读性强、易理解的方式向询价机构投资者推介上市公司,吸引更多高质量的投资者参与询价。此外,还要进一步完善券商跟投监督机制,可以通过强化询价环节的信息披露监督、加强监管问询等方式,降低投资者询价意见分歧,从而提高IPO定价效率。

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作者简介：杨李娟,女,江西财经大学会计学院助理研究员,博士,主要从事资本市场监管研究;蒋尧明,男,江西财经大学会计发展研究中心教授,博士,博士生导师,主要从事审计理论与方法研究;熊凌云(通讯作者),男,江西财经大学会计学院副教授,博士,主要从事公司财务与公司治理研究。

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《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第2628期）

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