企业的财务管理工作，几乎都是在存在风险和不确定的情况下进行的。离开了风险因素，就无法正确评价企业报酬的高低。风险报酬原理正确地揭示了风险和报酬之间的关系，是财务决策的基本依据。为此，财务人员必须了解风险、报酬的概念及其计算方法。

本节主要讨论风险和报酬的关系，目的是解决估价时如何确定折现率的问题。折现率应该根据投资者要求的必要报酬率来确定。实证研究证明，必要报酬率的高低取决于投资的风险，风险越大要求的报酬率越高。不同风险的投资，需要使用不同的折现率。那么，投资的风险如何计量，特定的风险需要多少报酬来补偿，就成为选择折现率的关键问题。

一、风险的概念

在上一节阐述时间价值时，我们提出资金的时间价值是在不存在风险和通货膨胀条件下的投资报酬率。所以，在上一节中，我们是假定没有风险的。但是，风险是客观存在的，做财务管理工作不能不考虑风险问题。

风险是指某一行动在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。这个概念就要求区分风险和危险。危险专指负面效应，是损失发生及其程度的不确定性。人们对于危险需要识别、衡量、防范和控制，即对危险进行管理。风险的概念比危险广泛，包括了危险，危险只是风险的一部分。风险的另一部分就是正面效应，可以称为“机会”，人们对于机会需要识别、衡量、选择和获取。理财活动不仅要管理危险，还要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。风险的概念反映了人们对财务现象更深刻的认识，也就是危险和机会并存。

风险具有客观性。风险是事件本身的不确定性，无论你愿意与否，它都客观存在。但是否去冒风险或冒多大风险，决策者是可以自己选择的，具有主观因素。同一事件风险的大小，对于不同的决策者来说可能也不一样，掌握了充分信息的决策者，面临的风险要小些，决策者掌握的信息不够时，则风险会更大些。风险具有时间性，风险的大小会随时间的延续而变化，因为随着时间的推移，情况在不断变化，事件结果的不确定性也在缩小，当事件完成时，结果肯定了，风险也就没有了。

(一)按风险的程度可以把企业财务决策分为三种类型

决策者对未来的情况完全确定或已知的决策，称为确定性决策。例如，时代公司将100万元投资于利息率为10%的国库券，由于国家实力雄厚，到期得到10%的报酬几乎是肯定的，因而，一般认为这种投资为确定性投资。

决策者对未来的情况不能完全确定，但它们出现的可能性——概率的具体分布是已知的或可以估计的，这种情况下的决策称为风险性决策。例如，时代公司将100万元投资于大华玻璃制造公司的股票，已知这种股票在经济繁荣时能获得20%的报酬;在经济状况一般时能获得10%的报酬;在经济萧条时只能获得5%的报酬。现根据各种资料分析，认为明年经济繁荣的概率为30%，经济状况一般的概率为40%，经济萧条的概率为30%。这种决策便属于风险性决策。

3.不确定性决策

决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其出现的概率也不清楚，这种情况下的决策称为不确定性决策。例如，假设时代公司把100万元投资于东北煤炭开发公司的股票，如果东北煤炭开发公司能顺利找到煤矿，则时代公司可获得100%的报酬;反之，如果东北煤炭开发公司找不到煤矿，则时代公司即获得－100%的报酬。但找到煤矿与找不到煤矿的可能性各为多少，事先无法知道，也就是说，事先并不能知道有多大的可能性获得100%的报酬，有多大的可能性获得－100%的报酬，这种投资决策属于不确定性决策。

从理论上讲，不确定性是无法计量的，但在财务管理中，通常为不确定性决策规定一些主观概率，以便进行定量分析。对不确定性规定了主观概率后与风险就十分相近了。因此，在企业财务管理中，对风险和不确定性并不作严格区分，当谈到风险时，可能指风险，也可能指不确定性。

风险的不确定性，可能会给投资者带来超出预期的损失，也可能会给投资者带来超出预期的收益。然而，投资者对损失的关注，要比对收益的关注强烈得多。因此，投资者研究风险主要是为了减少损失，即主要从不利的可能性方面来研究风险，从这个意义上讲，风险主要是指发生损失的可能性。

(二)风险的分类

按企业风险形成的原因，风险可分为经营风险和财务风险。

经营风险又称商业风险，是指企业所处内外环境变动或生产经营决策错误等方面的原因给企业盈亏带来的不确定性。这方面的影响因素很多，既有企业外部的，也有企业内部的。企业外部的因素如国家经济政策、消费者偏好、新技术出现使产品滞销、其他竞争者加入、材料价格变动等引起产品价格和市场占有率变化。企业内部的因素如员工罢工、新产品开发失败、公司财务结构不合理、重大诉讼失败、销售决策失误、生产组织不合理等原因引起生产效率下降或成本提高。这些不确定性因素都会引起企业赢利或亏损的不可预计性。

财务风险是因企业借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，故而又叫做筹资风险。举债经营是在企业投资利润率高于借款利率的情况下，利用一部分负债资金扩大经营规模、获得财务杠杆利益以增加股东财富的现代经营手段。但负债经营要有一个合理的限度，这就涉及后面讲到的合理财务结构问题。企业负债过多会引发企业财务结构不合理，由于企业支付债务本金和利息的固定性，导致企业偿还债务本息压力加大，可能会诱发企业的财务危机，增加破产风险。

二、单项资产的风险报酬

为了有效地做好财务管理工作，就必须弄清不同风险条件下的投资报酬率之间的关系，掌握风险报酬的计算方法。风险报酬的计算是一个比较复杂的问题，下面结合实例分步加以说明。

(一)确定概率分布

一个事件的概率是指这一事件可能发生的机会。例如，一个企业的利润有60%的机会增加，有40%的机会减少。如果把所有可能的事件或结果都列示出来，且每一事件都给予一种概率，把它们列示在一起，便构成了概率的分布。上例的概率分布如表2－3所示。

注：1.所有的概率即P_i都在0和1之间，即0≤P_i≤1。2.所有结果的概率之和应等于1。

(二)计算期望报酬率

期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，是反映集中趋势的一种量度。期望报酬率可按下列公式计算：

式中的K_i表示第i种结果可能出现的报酬率，P_i表示第i种结果出现的概率，n表示所有可能结果的数目。

A、B两家公司股票的报酬率受经济运行状况的影响，为了便于分析，我们将经济运行状况划分为经济繁荣、经济一般、经济衰退三种情况，并估计发生的概率为0.2、0.6、0.2，则有关概率分布如表2－4所示。

下面，根据上述公式分别计算AB公司的期望报酬率：

两家公司股票的期望报酬率都是22%，说明两家公司股票的报酬率集中趋势为22%。但两家公司股票报酬率的离散程度是不同的，即风险程度是不同的，如下图2－6所示：

(三)计算标准离差

标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种量度。标准离差按下列公式计算。

上式中，δ表示标准离差，K_i表示第i种结果可能出现的报酬率;P_i表示第i种结果出现的概率，n表示所有可能结果的数目，K表示期望报酬率。

将上例中A公司和B公司的资料代入上述公式得两家公司的标准离差：

可见，尽管两家公司股票的期望报酬率相同，但报酬的离散程度却不同，即风险是不同的，B公司股票的风险大于A公司股票的风险。

(四)计算标准离差率

标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标。它是一个绝对值，而不是一个相对值，只能用来比较期望报酬率相同的各项投资的风险程度，而不能用来比较期望报酬率不同的各项投资的风险程度。要对比期望报酬率不同的各项投资的风险程度，应该用标准离差同期望报酬率的比较，即标准离差率。其计算公式为：

假设上例中

=22%，

=20%，则不能直接用标准离差比较风险大小，而需要用标准离差率来比较，即：

很明显，B公司股票的风险大于A公司股票。

三、风险报酬率

一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么，为什么还有人愿意进行风险投资呢?这是因为风险投资可得到额外报酬——风险报酬。风险报酬也有两种表示方法：风险报酬额和风险报酬率。所谓风险报酬额，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬;所谓风险报酬率，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬率，即风险报酬额与原投资额的比率。在财务管理中，风险报酬通常用相对数——风险报酬率来加以计量，一般情况下所说的风险报酬通常是指风险报酬率。如果不考虑通货膨胀因素，投资报酬率就是时间价值率和风险报酬率之和。因此，时间价值和风险报酬便成为财务管理中的两项基本因素。

标准离差率虽然能正确评价投资风险程度的大小，但它只是判断方案风险大小的指标，还不是风险报酬率。要计算风险报酬率，还必须借助一个系数——风险报酬系数。风险报酬率、风险报酬系数和标准离差率之间的关系可用公式表示如下：

上式中R_R表示风险报酬率，b表示风险报酬系数，V是标准离差率。

那么，投资的总报酬率可表示为：

式中的K代表投资报酬率，R_F代表无风险报酬率。

无风险报酬率就是加上通货膨胀贴水以后的货币的时间价值。西方一般把投资于国库券的报酬率视为无风险报酬率。

风险报酬系数是将标准离差率转化为风险报酬的一种系数。风险报酬系数的确定有如下几种方法：

1.根据以往的同类项目确定。适用于历史资料充分的情况。

2.由企业领导或企业组织有关专家认定。第一种方法必须在历史资料比较充分的情况下才能采用。如果缺乏历史资料，则由企业领导，如总经理、财务副总经理、总会计师、财务主任等根据经验加以确定，也可由企业组织有关专家确定。实际上，风险价值系数的确定在很大程度上取决于各公司对风险的态度。比较敢于承担风险的公司，往往把b值定得低些;反之，比较稳健的公司则常常把b值定得高些。

3.由国家有关部门组织专家确定。国家有关部门如财政部、中国人民银行等组织专家，根据行业条件等因素，确定各行业的风险报酬系数，由国家定期公布，作为国家参数提供给投资者参考。

四、投资组合的风险收益

投资者同时把资金投放于多种投资项目，称为投资组合。由于多种投资项目往往是多种有价证券，故又称为证券组合。投资者想要分散投资风险，就不应该把全部资金用于购买一种有价证券，而应研究投资组合问题。

(一)证券组合的风险

投资风险按是否可以分散分为可分散风险和不可分散风险。

也称为企业特别风险，是指那些对个别公司产生影响的因素，这类因素的存在会影响到个别公司的利润发生波动，并不会影响全部公司的利润发生变动，我们称之为非系统风险。例如，某公司管理失误、诉讼失败、新竞争对手出现、新产品开发失败、公司财务结构不合理、员工罢工、重要管理人员离职等引起的风险。这类风险可以通过多元化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件与其他公司的有利事件可以相互抵消。即这种风险可以通过证券持有多样化来抵消。多买几家公司的股票，如果有些公司的股票报酬率上升，另外一些公司的股票报酬率下降，那么就可以将风险抵消。

例如，某公司所购的A、B股票就构成一个证券组合，每只股票各占50%，它们的报酬率和风险的情况如表2－5所示。

表2－5　完全负相关的两种股票构成的证券组合报酬率和风险情况

从上表来看，如果单独持有这两种股票，都有很大的风险，但是如果把它们组合成一个证券组合，则可能没有风险。

A股票、B股票之所以能够组合起来组成一个无风险的证券组合，是因为其报酬率的变化方向正好相反，即当A股票的报酬率下降的时候，B股票的报酬率在上升;而当A股票的报酬率上升的时候，B股票的报酬率在下降。股票A和B称为完全负相关，其相关系数r=－1.0。上面这个例子当然是极端情况，在实际生活中两种股票之间不可能出现这种绝对的负相关，但是此例表明了负相关的典型状态。

与完全负相关相反的是完全正相关，其相关系数r=1.0。两只完全正相关的股票的报酬率将一起上升或下降，这样的两种股票组成的组合，不可能抵消风险。

根据以上的分析可知，当两种股票完全负相关时，同时持有这两种股票，所有的非系统风险都可以分散掉;当两种股票完全正相关时，同时持有这两种股票，所有的非系统风险不能分散。实际上，大部分股票都是正相关，但是却并不是完全正相关。一般来说，随机选择两种股票，其相关系数为0.6左右的最多，而在绝大多数情况下，两种股票的相关系数往往位于0.5～0.7之间。在这种情况下，把两种股票合成证券组合有可能抵减风险，但是不能完全消除风险。如果股票种类较多，则能分散掉大部分风险;而当股票种类足够多时，则几乎能把所有的非系统风险分散掉。

2.不可分散风险

不可分散风险，也称为市场风险、系统风险，是指那些对市场上的所有企业都会产生影响的因素，这类因素的存在会影响到所有上市公司利润发生波动，如战争、经济周期、通货膨胀、利率变动等。这些风险不能通过多元化投资进行分散，所以又称为不可分散风险，例如，如果要进行股票投资，无论采取怎样的投资组合和投资策略，都无法规避股票的市场风险。但是，这种风险对于不同的企业、不同的行业、不同的证券也有不同。西方国家对于这种风险大小的程度，通常是用β系数来衡量的。其简化计算式如下：

上述公式是高度简化了的公式，实际计算过程非常复杂。在实际工作中，β系数一般不由投资者自己计算，而由一些机构定期计算并公布。

作为整体的股票市场组合的β系数为1。如果某股票的风险情况与整个股票市场的风险情况一致，则其β系数也等于1;如果某股票的β系数大于1，说明其风险程度大于整个市场风险;如果某股票的β系数小于1，说明其风险程度小于整个市场风险。

以上说明了单只股票β系数的计算方法。至于证券组合的β系数，应当是单个证券β系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占的比重。其计算公式如下：

式中的β_P表示证券组合的β系数;X_i为证券组合中第i种股票所占的比重;β_i为第i种股票的β系数;n为证券组合中股票的数量。

根据上述，可归纳总结如下：

(1)一种股票的风险由两部分组成：可分散风险和不可分散风险。

(2)可分散的风险可以通过证券组合来消除或减少。

(3)股票的不可分散风险由市场变动而产生，它对市场上所有股票都有影响，不能通过证券组合来消除。不可分散风险是通过β系数来测量的，几项标准的β值如下：

β=0.5，说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半;

β=1.0，说明该股票的风险等于整个市场股票的风险;

β=2.0，说明该股票的风险是整个市场股票风险的两倍。

(二)证券组合的风险报酬率

投资者进行证券组合投资与单项投资，都要求对承担的风险进行补偿。股票的风险越大，要求补偿的报酬就越高。但是，与单项投资不同，证券组合投资只要求对不可分散风险进行补偿，而不要求对可分散风险进行补偿。如果股票收益率中有可分散风险补偿存在，善于进行投资组合的投资者就会购买这种股票，并抬高其价格出售，其最后的期望报酬率只反映不能分散的风险。因此，所谓证券组合的风险报酬率，是指投资者因承担不可分散风险而要求的、超过时间价值的那部分额外报酬率。可用下列公式计算：

式中的R_P表示证券组合的风险报酬率;R_M为全部股票的平均报酬率，也就是由市场上全部股票组成的证券组合的报酬率，简称市场报酬率;β_P为证券组合的β系数; R_F为无风险报酬率，一般用国库券利率表示。

A公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的β系数分别为2.0、1.0和0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为60%、30%、10%，股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%。试计算这种证券组合的风险报酬率。

1.证券组合的β系数

2.该证券组合的风险报酬率

计算出风险报酬率后，便可以根据投资额和风险报酬率计算出风险报酬的数额。

从以上计算中可以看出，在其他因素不变的情况下，风险报酬率取决于证券组合的β系数，β系数越大，风险报酬率就越大，否则越小。

1.风险管理的目的

风险既可能使企业获得利益，也可能使企业遭受损失。风险管理就是预先确定一系列的政策、措施，使那些可能导致利润减少的可能性降低到最小，从而保证企业经营活动按预定的目标进行。由于风险的大小与风险的价值是成正比例的，因此，风险管理的目的不在于一味追求降低风险，而在于在收益和风险之间作出恰当的选择。

2.风险管理的程序

(1)确定风险。确定风险性能和风险类型，并确定风险发生的可能性。(2)设立目标。对可能的风险进行分析研究，分析其对企业财务活动的影响程度和影响范围，在此基础上设立风险管理的目标。(3)制定策略。为了保证风险管理的目标得以实现，应针对风险的性质、种类及其对企业财务活动的影响，制定相应的风险管理策略，避免可能出现的各种损失。(4)实施评价。将制定的风险管理策略付诸实践。在实施中，对照风险管理目标，定期或经常进行检查，并对风险管理工作的绩效进行评价和考核。

3.风险控制对策

(1)规避风险。当资产风险所造成的损失不能由该资产可能获得的收益予以抵消时，应当放弃该资产，以规避风险。例如，拒绝与不守信用的厂商业务往来，放弃可能明显导致亏损的投资项目。

(2)减少风险。减少风险主要有两方面的意思：一是控制风险因素，减少风险的发生;二是控制风险发生的频率和降低风险的损害程度。减少风险的常用方法有：进行准确的预测;对决策进行多方案的选优和替代;及时与政府部门沟通获取政策信息;在发展新产品前，充分进行市场调研;采用多领域、多地域、多项目、多品种的经营或投资以分散风险。

(3)转移风险。对可能给企业带来灾难性损失的资产，企业应以一定的代价，采取某种方式转移风险，例如向保险公司投保，采取合资、联营、联合开发等措施实现风险共担，通过技术转让、租赁经营和业务外包等实现风险转移。

(4)接受风险。接受风险包括风险自担和风险自保两种。风险自担是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润;风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划地计提资产减值准备等。

第二节 风险和报酬

第二节　风险和报酬