资本成本是衡量资本结构优化管理的标准，也是对投资经济效益的最低要求。企业所筹得的资本付诸使用以后，只有投资项目的投资报酬率高于资本成本率，才能表明所筹集的资本取得了较好的经济效益。

(一)资本成本的含义、内容及属性

1.资本成本的含义

资本成本是一种机会成本，指企业为筹集和使用资本而付出的代价。企业从金融市场筹集资金，对资金供应者来说，他暂时失去了使用这部分资金的获利机会，因此要求获得相应的报酬，即一定数额的资金时间价值;对于筹集资金的企业来说，它得到了使用资金的权利，需要按规定支付一定的费用。在投资有风险的情况下，资金供应者在要求获得资金的时间价值之外，还要求获得一定的风险价值，与此对应，资金使用者为了获得资金使用权需要付出更大的代价。从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。在市场经济条件下，资本是一种特殊的商品，企业通过各种筹资渠道，采用各种筹资方式获得资本往往都是有偿的，需要付出一定的成本。

2.资本成本的内容

资本成本从绝对量的构成来看，包括筹资费用和占用费用两部分。

(1)筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的代价。如向银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费等。筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在获得资本后的用资过程中不再发生，因而属于固定性质的资本成本，可视为对筹资数额的一项扣除。

(2)占用费用。占用费用是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价。如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。占用费用是因为占用了他人资金而必须支付的费用，是资本成本的主要内容。长期资本的占用费用是经常性的，并随使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。

3.资本成本的属性

资本成本是一个重要的经济范畴，它的属性可以概括如下：

(1)资本成本是资本所有权与使用权相分离的产物

资本作为一种特殊的商品，能与其他生产要素结合，保证生产经营活动的顺利进行，因此有其使用价值。融资企业作为资本使用者，必然要向资本所有者支付一定费用以换取在一定时期内使用资金的权利，资本成本是其取得和占有资本使用权的代价。对债权人和股东来说，资本成本表现为让渡资本使用权所要求的借款利息或投资报酬。

(2)资本成本是成本但区别于一般的产品成本

资本成本作为企业的一种成本，具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特性。在企业正常的生产经营活动中，一般产品的生产成本是其生产所耗费的直接材料、直接人工和制造费用之和，对于这种产品的成本，企业需从其销售收入中予以补偿。资本成本也是企业的一种耗费，只不过是在资金要素上的耗费，其补偿的本质属于利润分配的范畴。

(3)资本成本包含资金时间价值但不等于资金时间价值

资本成本与资金的时间价值既有联系，又有区别。资金的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括资金的时间价值，又包括投资的风险价值和通货膨胀率等。因此，在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。

(二)资本成本率的分类

资本成本可用绝对数表示，但在实务中为便于比较不同筹资总额的资本成本，通常运用资本成本的相对数即资本成本率表示。资本成本率是指企业占用费用与有效筹资额之间的比率。一般而言，资本成本率按其用途不同，可分为以下几类：

1.个别资本成本率。个别资本成本率是指企业各单个长期资本的成本率。如长期借款资本成本率、债券资本成本率、股票资本成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。

2.平均资本成本率。平均资本成本率是指企业全部长期资本的成本率。企业在进行长期资本结构决策时，可以运用平均资本成本率。

3.边际资本成本率。边际资本成本率是指企业追加长期资本的成本率。企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。

(三)资本成本的作用

资本成本是企业筹资管理的一个重要概念，通常将其视为一项“财务标准”。资本成本对于企业筹资管理、投资管理，乃至整个财务管理和经营管理都有重要的作用。

1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据

各种资本的资本成本，是比较、评价各种筹资方式的依据，在评价各种筹资方式时，一般会考虑的因素包括对企业控制权的影响、对投资者吸引力的大小、融资的难易和风险、资本成本的高低等，而资本成本是其中的重要因素。

2.平均资本成本率是衡量资本结构是否合理的依据

企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业价值是企业资产带来的未来经济利益的现值。计算企业现值时采用的贴现率通常会选择企业的平均资本成本率，当平均资本成本率最小时，企业价值最大化，此时的资本结构是企业理想的最佳资本结构。

3.资本成本率是评价投资项目可行性的主要标准

资本成本率是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。一般而言，一个投资项目，只有当其投资收益率高于其资本成本率，在经济上才是合理的，否则，该项目将无利可图，甚至会发生亏损。因此，资本成本率是企业用以确定项目要求达到的投资报酬率的最低标准，被视为是否采纳一个投资项目的“取舍率”，作为比较选择投资方案的一个经济标准。

4.资本成本是评价企业整体业绩的重要依据

一定时期企业资本成本率的高低，不仅反映企业筹资管理的水平，还可以作为评价企业整体经营业绩的标准。企业的生产经营活动，实际上就是所筹集资本经过投放后形成的资产经营，企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本率，才能给企业带来剩余收益。

(四)影响资本成本的因素

资本成本的高低受多种因素的影响，概括起来主要有以下几个方面：

1.总体经济环境

总体经济环境决定企业所处的国民经济发展状况和水平以及预期的通货膨胀。总体经济环境变化的影响反映在无风险报酬率上。如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低。相反，如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资的风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。

2.资本市场条件

资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。资本商品的流动性高，表现为容易变现且变现时价格波动小。如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就比较高。

3.企业经营状况和融资状况

企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性;企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。两者共同构成企业的总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。

4.企业对筹资规模和时限的需求

在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本也是一种稀缺资源。因此，企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金期限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、期限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，只有当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。

二、个别资本成本率的计算

个别资本成本是指各种长期资本的成本。企业的长期资本成本一般有长期借款、债券、融资租赁、普通股、优先股、留存收益等，其中前三者可统称为债务资本，后三者可统称为股权资本。个别资本成本相应地有债务资金成本和股权资本成本。

(一)个别资本成本计算的通用模式

一般而言，个别资本成本率是企业年资金占用费与有效筹资额的比率。为了便于分析比较，资本成本通常用不考虑时间价值的一般通用模型计算，用相对数即资本成本率表示。

公式中：K——资本成本率，以百分比表示;

　　　　D——年资金占用费;

　　　　P——筹资总额;

　　　　F——筹资费用;

　　　　f——筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。

由此可见，个别资本成本率的高低取决于三个因素，即占用费用、筹资费用和筹资额，现说明如下：

(1)占用费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，资本成本率与某种资本的占用费用成同向变动关系。

(2)筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。一般而言，发行债券和股票的筹资费用较大，故其资本成本率较高;而其他筹资方式的筹资费用较小，故其资本成本率较低。

(3)筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的筹资额越大，其成本率越低;反之，成本率越高。

此外，年资金占用费用是指筹资企业每年实际负担的资金占用费用，对于负债筹资而言，由于债务利息是在税前列支，因此实际承担的年资金占用费用应该扣除债务资金的抵税额。对于权益筹资而言，由于股利等是在税后列支，不具有抵税效应，所以，实际承担的占用费用与实际支付的占用费用相等。

在充分考虑货币的时间价值和投资风险的情况下，个别资本成本率还可采用折现模型来估算。对于金额较大、时间超过一年的长期资本，更为准确的资本成本计算方式是采用折现模式，即债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率为资本成本率。即：

由筹资净额现值－未来资本清偿额现金流量现值=0得：资本成本率=所采用的折现率

对此，将结合债权资本成本率和股权资本成本率的测算来加以说明。

(二)债务资金个别资本成本计算

1.银行借款资本成本的计算

银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用。利息费用是在税前列支，可以起抵税作用，一般计算税后资本成本率，税后资本成本率与权益资本成本率具有可比性。银行借款的资本成本率按一般模式公式计算为：

公式中：K_l——银行借款资本成本率;

　　　　I_l——银行借款年利息额;

　　　　i——银行借款年利率;

　　　　T——所得税税率;

　　　　L——银行借款筹资额，即借款本金;

　　　　f——银行借款筹资费用融资率，即借款手续费率。

如按折现模式(考虑时间价值)的公式如下：

公式中：M为筹资总额，n为付息的次数，其余同公式(4－2)。

其测算原理如下所示：

结合插值法逐步测试求贴现率，即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个贴现率，就是相应计算的资本成本率。

某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税率20%，该项借款的资本成本率为：

②折现模式(考虑时间价值)：

用8%进行第一次测试：

用9%进行第二次测试：

按插值法计算，如表4－1所示。

2.企业债券资本成本率的计算

企业债券资本成本包括债券利息和发行费用，其中的利息费用亦在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费和上市费以及推销费等，其中有的费用按一定的标准支付。此外，债券的发行价格有等价、溢价和折价等情况，与面值有时不一致。因此，债券的资本成本率的计算与借款有所不同。

在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率按一般模式计算为：

公式中，L——企业债券筹资总额;

　　　　I_t——企业债券年利息;

如按折现模式(考虑时间价值)的公式如下：

公式中，M为筹资总额，其余同公式(4－2)和公式(4－4)。

某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限为5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该批债券的资本成本率为：

①一般模式计算：

②折现模式(考虑时间价值)计算：

按插值法计算如表4－2所示。

表4－2　逐次测试所用到的折现率及其计算出的对应现金流出现值

3.融资租赁资本成本的计算

融资租赁融资方式中，融资租赁各期的租金包含有本金每期的偿还数和各期的手续费用，其资本成本率只能按贴现模式计算。

某企业融资租入一套设备，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司，每年租金131283元，则资本成本计算为：

所以：600000=50000×PVIF_K，6+131283×PVIFA_K，6

假设K=9%，则：50000×PVIF_9%，6+131283×PVIFA_9%，6

　　　　　　　　=50000×0.596+131283×4.486

　　　　　　　　=618735.54(元)

当K=11%时，则：50000×PVIF_11%，6+131283×PVIFA_11%，6

　　　　　　　　=50000×0.535+131283×4.231

　　　　　　　　=582208.37(元)

(三)股权资本成本率的计算

按照公司股权资本的种类，股权资本成本率主要有普通股资本成本率、优先股资本成本率和留存收益资本成本率等。根据所得税法的规定，公司需以税后利润向股东分派股利，故没有抵税利益。

1.普通股资本成本率的计算

普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。其计算方法一般有股利折现模型法、资本资产定价模型法、债券投资报酬率加股票投资风险报酬率法。

(1)股利折现模型法。股利折现模型法的基本形式是：

公式中，P_o——普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用;

　　　　D_t——普通股第t年的股利;

　　　　K_c——普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。

运用上述模型计算的普通股资本成本率因具体的股利政策而有所不同：

如果是股利增长模式，假设某股票本期支付的股利为D₀，未来各期股利按g速度增长，筹资费用率为f，目前股票市场价格为P，则普通股资本成本为：

如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下面公式计算：

某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则：

(2)资本资产定价模型法

资本资产定价模型法的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。其公式表示如下：

公式中：R_F——无风险报酬率;

　　　　R_M——市场报酬率;

　　　　β——第i种股票的贝塔系数。

某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：

(3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率法

一般而言，从投资者的角度看，股票投资的风险高于债券。因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率，即

这种测算方法虽然比较简单，但主观判断色彩浓厚。

某公司已发行债券的投资报酬率为10%，现准备另发行一批股票。经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为5%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：

总结：这三种方法的计算结果经常不一致。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。

2.优先股资本成本率的计算

优先股的股利通常是固定的，且股利由税后净利润支付，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的计算类似普通股。根据股利固定的股票估价公式，优先股资本成本率可用以下公式计算：

公式中：K_p——优先股资本成本率;

　　　　D_p——年支付优先股股利;

　　　　P_o——优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。

某公司准备发行一批优先股，每股发行价格8元，发行费用0.3元，预计年股利0.6元。其资本成本率计算如下：

3.留存收益资本成本率的计算

留存收益是由公司的税后利润形成的，是一种所有者权益，属于股权资本，其实质是所有者向公司的追加投资。从表面上看，公司留用收益并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。因此，留存收益也有资本成本，只不过是一种机会资本成本。留存收益的资本成本率表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股成本基本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于留存收益资本成本率不考虑筹资费用。

三、平均资本成本率的计算

(一)平均资本成本率的影响因素

平均资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均计算的，故亦称综合资本成本率。因此，平均资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素决定的。

个别资本成本率前面已介绍。各种长期资本比例是指一个企业各种长期资本分别占企业全部长期资本的比例，即狭义的资本结构。当资本结构不变时，个别资本成本率越高，则平均资本成本率越高;反之，个别资本成本率越低，则平均资本成本率越低。因此，在资本结构一定的条件下，平均资本成本率的高低是由个别资本成本率所决定的。当个别资本成本率不变时，资本结构中成本率较高资本的比例上升，则平均资本成本率提高;反之，成本率较低资本的比例下降，则平均资本成本率降低。因此，在个别资本成本率一定的条件下，平均资本成本率的高低是由各种长期资本比例即资本结构所决定的。

总之，平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映了企业资本成本整体水平的高低。在衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本率;在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本率。平均资本成本率用于衡量企业资本成本水平，确立企业理想的资本结构。

(二)平均资本成本率的计算方法

根据平均资本成本率是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率的含义，可按如下公式计算平均资本成本率：

公式中：K_w代表平均资本成本率;K_j代表第j种个别资本成本;W_j代表第j种个别资本在全部资本中的比重。

(三)平均资本成本率中权数的确定

平均资本成本率的计算，存在着权数价值的选择问题，即各项个别资本按什么权数来确定资本比重。企业各种资本的比重则取决于各种资本价值的确定。通常，各种资本价值的确定基础可供选择的价值形式有账面价值、市场价值和目标价值等。

1.账面价值权数

即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，以确定各类资本占总资本的比重。其优点是，资料容易取得，可直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。其缺点是，当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成本不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。

2.市场价值权数

即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。但现行市价处于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。

3.目标价值权数

即以各项个别资本的未来价值为基础来确定资本权数，并确定各类资本占总资本的比重。目标价值是目标资本结构要求下的产物，是企业筹措和使用资金对资本结构的一种要求。从企业筹措新资金需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策，但目标价值很难客观合理地确定，具有主观性。

以目标价值为基础计算资本权重，能体现决策的相关性。目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。选择未来的市场价值，与资本市场现状联系比较紧密，能够与现时的资本市场环境状况结合起来，目标价值权数的确定一般以现时市场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值，比如30日、60日、120日均价等。总之，目标价值权数是主观愿望和预期的表现，依赖于财务总监的价值判断和职业经验。

一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标资本结构要求。但资本的目标价值难以客观地确定，因此，通常应选择市场价值确定资本比例。在企业筹资实务中，目标价值和市场价值虽然有许多优点，但仍有不少企业更愿意采用账面价值确定资本比例，因其易于使用。

由上可见，在个别资本成本率一定的情况下，企业平均资本成本率的高低是由资本结构所决定的，这是资本结构决策的依据之一。

万盛公司2012年期末的长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期借款400万元，占40%;长期债券150万元，占15%;普通股450万元，占45%。个别资本成本分别为5%、6%和9%。普通股市场价值为1600万元，债务市场价值等于账面价值。则该公司的平均资本成本为：

按账面价值计算：

按市场价值计算：

四、边际资本成本率的计算

(一)边际资本成本率的计算原理

边际资本成本率是指追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。在现实中，可能会出现这样一种情况：当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本率会提高。此时，即使企业保持原有的资本结构，也仍有可能导致加权平均资本成本率的上升。因此，边际资本成本率亦称随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率。

企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。企业追加筹资有时可能只采取某一种筹资方式。在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时，边际资本成本率应该按加权平均法测算，边际资本成本的权数采用目标价值权数。

某公司设定的目标资本结构为银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为银行借款7%、公司债券12%、普通股权益15%。追加筹资300万元的边际资本成本率如表4－3所示。

(二)边际资本成本率规划

企业在追加筹资中，为了便于比较和选择不同规模、范围的筹资组合，可以预先计算边际资本成本率，并以表或图的形式反映。

下面举例说明建立边际资本成本率规划的过程与方法。

某公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股权益(含留存收益)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。可按以下步骤进行：

第一步，确定目标资本结构。财务人员经分析测算后认为，该公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予保持，即长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益0.75。

第二步，测算各种资本的成本率。财务人员分析了资本市场状况和公司的筹资能力，认定随着公司筹资规模的扩大，各种资本的成本率也会发生变动，测算结果如表4－4所示。

第三步，测算筹资总额分界点。根据公司目标资本结构和各种资本的成本率变动的分界点，测算公司筹资总额分界点。其测算公式为：

公式中，BP_j——筹资总额分界点;

　　　　TF_j——第j种资本的成本率分界点;

　　　　W_j——目标资本结构中第j种资本的比例。

某公司的追加筹资总额范围的测算结果如表4－5所示。

表4－5显示了特定种类资本成本率变动的分界点。例如，长期债务在10000元以内时，其资本成本率为6%，而在目标资本结构中，债务资本的比例为20%。这表明当债务资本成本率由6%上升到7%之前，企业可筹资50000元;当筹资总额多于50000元时，债务资本成本率就要上升到7%。

第四步，测算边际资本成本率。根据以上步骤测算出的筹资分界点，可以得出下列5个新的筹资总额范围：(1)30000元以内;(2)30000～50000元;(3)50000～100000元;(4)100000～200000元;(5)200000元以上。对这5个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本率，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本率，如表4－6所示。

此外，边际资本成本率还可与边际投资报酬率相比较，以判断有利的投资与筹资机会。假定与筹资总额相应的比较投资报酬率分别为16%、15%、14%、13%和12%，从中可以通过边际投资报酬率与边际资本成本率的比较，判断出有利的投资与筹资机会。

第一节 资本成本

第一节　资本成本