财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。杠杆效应体现为固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。杠杆利益与风险是企业资本结构决策的一个基本因素。企业的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。本节将分析并衡量经营杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险以及这两种杠杆利益与风险的综合——联合杠杆利益与风险。

一、经营杠杆利益与风险

(一)经营杠杆原理

1.经营杠杆的概念

经营杠杆(或营业杠杆)，是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬(息税前利润)变动率大于业务量变动率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。其中，变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本;而固定成本是指在一定的营业规模内，不随营业总额的变动而保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。可见，经营杠杆是一把“双刃剑”。

2.经营杠杆利益分析

经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。如用息税前利润(EBIT)表示资产总报酬率，则：

公式中，EBIT为息税前利润;S为销售额;V为变动性经营性成本;F为固定性经营成本;Q为产销业务量;P为销售单价;V_c为单位变动成本;M为边际贡献。

上式中，影响EBIT的因素包括产品售价、产品需求、产品成本等。当产品成本中存在固定成本时，如果其他条件不变，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率，进而产生经营杠杆效应。当不存在固定性经营成本时，所有成本都是变动性经营成本，边际贡献等于息税前利润，此时息税前利润变动率与产销业务量的变动率完全一致。

(二)经营杠杆系数的计算

经营杠杆系数是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比值，实际上相当于营业额变动率的倍数，是计量经营风险的手段和工具，它反映着经营杠杆的作用程度，是经营杠杆效应的度量指标。其计算公式是：

公式中：DOL——经营杠杆系数;

　　　　ΔEBIT——息税前利润变动额;

　　　　ΔQ——产销业务量变动值。

为了便于计算，可将上列公式变换简化如下：

公式中：F为固定经营成本;M为边际贡献;EBIT为息税前利润。

杠杆效应需要说明如下两点：

(1)如果F=0，则DOL=1，表示不存在经营杠杆效应，但依然存在经营风险;

(2)如果F大于0，则DOL大于1，表示存在经营杠杆的放大效应。

新华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5000万元时，变动成本为3500万元，固定成本为500万元，息税前利润1000万元;年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1600万元。可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营杠杆效应。

表4－7　新华公司服装产销经营杠杆效应分析金额　单位：万元

(三)经营杠杆与经营风险

经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。根据经营杠杆系数的计算公式，有：

上式表明，在企业不发生经营性亏损、息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为1，不会为负数;只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1。

从上可知，引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬(即息税前利润)不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。其影响企业经营杠杆的主要因素包括企业成本结构中的固定成本比重和息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受销售量、销售价格、单位产品变动成本和固定成本高低的影响。销售量和销售价格与经营杠杆反方向变动;单位产品变动成本和固定成本与经营杠杆同方向变动。一般而言，企业的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和营业风险就越高;企业的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和营业风险就越低。

某企业生产B产品，固定成本为100万元，变动成本率为60%，当销售额分别为1000万元、500万元、250万元时，经营杠杆系数分别为：

以上计算结果表明：在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大，反之亦然。如销售额为1000万元时，DOL为1.33，销售额为500万元时，DOL为2，显然后者的不稳定性大于前者，经营风险也大于前者。在销售额处于盈亏临界点250万元时，经营杠杆系数趋于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更大的亏损。

二、财务杠杆利益与风险

(一)财务杠杆原理

1.财务杠杆的概念。财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。只要在企业的筹资中有固定性资本成本，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。财务杠杆反映了股权资本报酬的波动性，用于评价企业的财务风险。

2.财务杠杆利益分析。财务杠杆利益，亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。用普通股收益或每股收益表示普通股权益资本报酬，则：

公式中：TE为全部普通股净收益;EPS为每股收益;I为债务资本利息;T为所得税税率;N为普通股股数。

上式中，影响普通股收益的因素包括资产报酬、资本成本、所得税税率等因素。当有固定利息费用等资本成本存在时，如果其他条件不变，息税前利润的增加虽然不改变固定利息费用总额，但会降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，使得普通股收益的增长率大于息税前利润的增长率，进而产生财务杠杆效应。但不存在固定利息、股息等资本成本时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。如果两期所得税税率和普通股股数保持不变，每股收益的变动率与利润总额变动率也完全一致，进而与息税前利润变动率一致。

(二)财务杠杆系数的计算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度，是财务杠杆效应的度量指标。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，常用指标为财务杠杆系数，其计算公式是：

公式中：DFL——财务杠杆系数;

　　　　ΔEPS——普通股每股税后利润变动额;

　　　　EPS——普通股每股税后利润额;

　　　　ΔEBIT——息税前利润变动额;

　　　　EBIT——息税前利润额。

上式经推导，可简化如下：

公式中：I为债务利息;EBIT为息税前利润。

财务杠杆效应需要说明的是：

(1)如果I=0，则DFL=1，表示不存在财务杠杆效应。

(2)如果I大于0，则DFL大于1，表示存在财务杠杆的放大效应。

一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高;财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。

有A、B、C三家公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成;B公司债务资本300万元(利率10%)，普通股700万元;C公司债务资本500万元(利率10.8%)，普通股500万元。三个公司20×8年EBIT均为200万元，20×9年EBIT均为300万元，较20×8年增长了50%。有关财务指标如表4－8所示。

可见，资本成本固定型的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大。A公司由于不存在固定资本成本的资本，因此没有财务杠杆效应;B公司存在债务资本，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.176倍;C公司存在债务资本，并且债务资本的比重比B公司高，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.370倍。

(三)财务杠杆与财务风险

财务风险是指企业由于筹资产生的资本成本负担导致普通股收益波动的风险。引起企业财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担。由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，从而导致普通股剩余收益以更快的速度下降。财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。

从公式(4－20)可知，影响企业财务杠杆系数或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债权资本固定利息以外，还有其他许多因素，主要有：

(1)资本规模的变动。在其他因素不变的情况下，如果资本规模发生了变动，财务杠杆系数也将随之变动。

(2)资本结构的变动。一般而言，在其他因素不变的条件下，资本结构发生变动，或者说债权资本比例发生变动，财务杠杆系数也会随之变动。

(3)债务利率的变动。在债务利率发生变动的情况下，财务杠杆系数也会发生变动。

(4)息税前利润的变动。息税前利润的变动通常也会影响财务杠杆系数。

在上列因素发生变动的情况下，财务杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度的财务杠杆利益和财务风险。因此，财务杠杆系数是资本结构决策的一个重要因素。

三、总杠杆利益与风险

(一)总杠杆原理

总杠杆，亦称联合杠杆，是经营杠杆和财务杠杆的综合，是指由于固定性经营成本和固定性资本成本的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。

只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就会存在总杠杆的作用。经营杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股税后利润。因此，总杠杆综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。

(二)总杠杆系数的计算

经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表示。总杠杆系数亦称联合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于产销量(营业总量)变动率的倍数。它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：

上式经整理可以简化为：

上式中：M为边际贡献;F为固定经营成本;I为债务利息。

可以知道：(1)如果F=0，I=0，则DTL=1，表示不存在总杠杆效应。(2)如果F和I不同时等于0，则DTL大于1，表示存在总杠杆的放大效应。

某企业根据有关资料，分别计算了其20×8年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数，如表4－9所示。

(三)总杠杆与公司风险

公司风险包括企业的经营风险和财务风险。总杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的整体风险。在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数和财务杠杆系数此消彼长。总杠杆效应能够说明产销业务量变动对普通股每股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平，也提示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，就需要维持一定的总杠杆系数，因此经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。凡是影响经营杠杆和财务杠杆的因素均会影响总风险。

一般来说，固定资产比重较大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险;变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较高的财务杠杆系数和财务风险。

一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆;在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。在企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，因而要逐步降低债务资本比重。

第二节 杠杆利益与风险

第二节　杠杆利益与风险