资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，提升企业价值。如果企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动优化调整资本结构，使其趋于科学合理。

(一)资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率;狭义的资本结构则指长期负债与权益资本的构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本书所讲的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是长期债务资本在企业全部资本中所占的比重。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险。因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，以确定最佳资本结构。评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。股权收益，表现为净资产报酬率或普通股每股收益;资本成本，表现为企业的平均资本成本率。根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。因此，在实际操作中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。

(二)资本结构的种类

资本结构可以从不同角度来认识，于是形成了各种资本结构种类，主要有资本的属性结构和期限结构两种。

1.资本的属性结构

资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资本就属性而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债权资本。这两类资本构成的资本结构就是该企业资本的属性结构。企业同时由债权资本和股权资本构成的资本属性结构，有时又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比例或杠杆比例通常用债权资本的比例来表示。

2.资本的期限结构

资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：一类是长期资本，另一类是短期资本。这两类资本构成的资本结构就是资本的期限结构。

3.资本结构的价值基础

上述资本结构尚未具体指明资本的价值计量基础。前面提到的各种资本价值确定基础可供选择的价值形式有账面价值、市场价值和目标价值等。一家企业的资本分别按这三种价值计量基础来计量和表达资本结构，就形成三种不同价值计量基础反映的资本结构，即资本的账面价值结构、资本的市场价值结构和资本的目标价值结构。

二、资本结构决策影响因素

资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化将直接影响社会资本所有者的利益。

(一)企业财务目标的影响分析

企业的组织类型不同，其财务目标也有所不同。对企业财务目标的认识主要有以下观点：利润最大化;股东财富最大化;公司价值最大化。企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响，下面分别进行简要分析。

1.利润最大化目标的影响分析

利润最大化目标是指企业在财务活动中以获得尽可能多的利润作为总目标。利润是企业财务活动的一项综合性数量指标。企业的筹资和投资行为最终都会影响到利润。企业利润有各种口径的利润额，如营业利润额、息税前利润额、所得税前利润额和所得税后利润额，还有各种口径的利润率如总资产利润率(或总投资利润率)、净资产利润率(或股权资本利润率)以及每股利润，而作为企业财务目标的利润应当是企业的净利润额即企业所得税后利润额。

在以利润最大化作为企业财务目标的情况下，企业的资本结构决策也应围绕着利润最大化目标。这就要求企业在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。一般而言，非股份制企业由于其股权资本不具有市场价值，因此在资本结构决策中采用利润最大化目标是一种现实的选择。此外，利润最大化目标对公司资本结构决策也具有一定的意义。资本结构决策的资本成本比较法，实际上就是直接以利润最大化为目标的。

2.股东财富最大化目标的影响分析

股东财富最大化目标是指公司在财务活动中以最大限度地提高股票的市场价值作为总目标。它综合了利润最大化的影响，但主要适用于股份公司的资本结构决策。在公司资本结构决策中若以股东财富最大化为目标，就需要在财务风险适当的情况下合理安排公司的债权资本比例，尽可能地降低综合资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上升。资本结构决策的每股收益分析法，在一定程度上体现了股东财富最大化的目标。

3.公司价值最大化目标的影响分析

公司价值最大化目标是指公司在财务活动中以最大限度地提高公司的总价值作为总目标。它综合了利润最大化和每股利润最大化目标的影响，主要适用于公司的资本结构决策。通常情况下，公司的价值等于股权资本的价值加上债权资本的价值。公司的资本结构对于其股权资本和债权资本的价值都有影响。公司在资本结构决策中要以公司价值最大化为目标，就应当在适度财务风险的条件下合理确定债权资本比例，尽可能地提高公司的总价值。资本结构决策中的公司价值分析法，就是直接以公司价值最大化为目标的。

(二)企业经营状况的稳定性和成长率的影响分析

企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定的财务费用;如果产销业务量和盈余有周期性，企业则要负担固定的财务费用并承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。

(三)企业投资人和管理层的态度的影响分析

广义而言，一个企业的投资者包括股权投资者和债权投资者，两者对企业投资的动机各有不同。债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投入资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基本动机是在保证投入资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资价值不断增加。企业在决定资本结构时必须考虑投资者的动机，安排好股权资本和债权资本的比例关系。

通常情况下，企业在决定资本结构并付诸实施之前，都要向贷款银行和评信机构咨询，并对他们提出的意见予以充分的重视。如果企业过高地安排债务融资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。因此，债权投资人的态度也将影响资本结构的决策。

另外，从企业所有者角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东所控制，股东通常重视企业控股权的问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理层的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理层将面临市场接管或者被董事会解聘的威胁。因此，稳健的管理层偏好于选择低负债比例的资本结构。

(四)企业财务状况和信用等级的影响分析

在其他因素相同的条件下，如果企业的财务状况和发展能力较差，则主要通过留存收益来补充资本;而如果企业的财务状况和发展能力越强，就越会更多地进行外部融资，就倾向于使用更多的债权资本。如果企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业就容易获得债务资本。相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险就大，这样会降低企业获得信用的能力，进而增加债务资本筹资的资本成本。

(五)企业资产结构的影响分析

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长、短期资产构成和比例以及长、短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金;拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金;资产适用于抵押贷款的企业负债较多;以技术研发为主的企业则负债较少。

(六)行业特征和企业发展周期的影响分析

在资本结构决策中，不同行业的资本结构差异很大，因此企业应掌握本身所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准，并以此作为确定本企业资本结构的参照，分析本企业与同行业其他企业相比的特点和差别，以便更有效地决定本企业的资本结构。产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此企业可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务风险。在同一企业不同发展阶段，资本结构安排不同。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例;企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定、持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应;企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿还到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险。

(七)经济环境的税务政策和货币政策的影响分析

资本结构决策必然要研究理财环境，特别是宏观经济状况。政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值。由此可见，税收政策实际上对企业债权资本的安排产生一种刺激作用。货币金融政策影响资本供给，从而影响利率水平的变动，当国家执行了紧缩的货币政策时，市场利率较高，这时企业债务资本成本增大。

三、资本结构优化决策方法

企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。所谓最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。最佳资本结构应作为企业的目标资本结构。资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。资本结构优化的方法有平均资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值分析法。

(一)平均资本成本比较法

平均资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的平均资本成本率，选择平均资本成本率最低的方案，并以此为标准确定最佳资本结构的方法，即能够降低平均资本成本的资本结构是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

某公司需筹集100万元长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表4－10所示。

要求：利用平均资本成本比较法确定公司的最优资本结构。

(1)计算三个方案的综合资本成本：

(2)因为A方案的平均资本成本最低，所以该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。

平均资本成本比较法的测算原理容易理解，计算过程简单，但该方法以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。

(二)每股收益分析法

每股收益分析法是通过分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法，也是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。企业利用该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量的。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。

每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案中普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。根据每股收益无差别点，可以分析判断什么样的息税前利润水平适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的资本结构安排。

在每股收益无差别点上，不同筹资方案的EPS是相等的，计算公式如下：

式中，EBIT为息税前利润平衡点，即每股收益无差别点;I₁、I₂为两种筹资方式下的债务利息;N₁、N₂为两种筹资方式下普通股股数;T为所得税税率。

从公式中分析可知，当预期公司总的息税前利润大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案;当预期公司总的息税前利润低于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较小的筹资方案;当预期公司总的息税前利润等于每股收益无差别点时，筹资方案无差别。在分析时，当预计追加筹资后的EBIT大于每股收益无差别点的EBIT时，运用负债筹资可获得较高的每股收益;反之，当预计追加筹资后的EBIT小于每股收益无差别点的EBIT时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元(年利息40万元)，普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有以下两种筹资方案：

甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。

(1)计算每股收益无差别点;

(2)计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其特点;

(3)根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策;

(4)分别计算利用两种筹资方式的每股收益为多少。

所以，

=376(万元)

EBIT为376万元，是两个筹资方案的每股收益无差别点。

在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元/股。

(3)预计的息税前利润=1200－1200×60%－200=280(万元)

由于筹资后的息税前利润小于每股收益无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。

当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式进行组合融资。这时，需要详细比较和分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，从中选择每股收益最高的筹资方式。

光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元(年利息40万元)，普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%。不考虑筹资费用因素，有三种筹资方案：

甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元;同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元;同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。

丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%;由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。

(1)计算甲、乙方案的每股收益无差别点;

(2)计算乙、丙方案的每股收益无差别点;

(3)计算甲、丙方案的息税前利润平衡点(每股收益无差别点);

(4)根据以上资料，对三个筹资方案进行选择。

所以，

=260(万元)

所以，

=330(万元)

所以，

=300(万元)

企业EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案，如图4－1所示。

EBIT预期为260万～330万元时，应当采用乙筹资方案。

EBIT预期为330万元以上时，应当采用丙筹资方案。

每股收益分析法的测算原理比较容易理解，计算过程较为简单。它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。

(三)公司价值比较法

每股收益分析法和平均资本成本比较法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，即没有考虑风险因素。公司价值比较法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准进行资本结构优化，即能够提升公司价值的资本结构是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。最佳资本结构亦即公司市场价值最大的资本结构。同时，在公司市场价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

确定方法如下：

(1)公司价值的测算。设V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：V=S+B：

(2)为进行简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，则权益资本的市场价值可通过下式计算：

且：K_s=R_s=R_f+β(R_m－R_f)

(3)债券市场价值通常采用简化做法，按账面价值确定。

(4)平均资本成本

其中，K_b为税前债务资本成本，K_S为股权资本成本。

(5)找出公司价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。

公司最佳资本结构的确定。运用上述原理测算公司的总价值和平均资本成本率，并以公司价值最大化为标准比较并确定公司的最佳资本结构。下面举例说明公司价值比较法的应用。

某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值为1000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税税率为40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表4－11所示。

表4－11　不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率

根据表4－11提供的资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综合资本成本，如表4－12所示。

因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

具体计算分析如下：

(1)表4－11中权益资本成本率的计算：

债务市场价值=0时，权益资本成本率=6%+1.5×(10%－6%)=12%

债务市场价值=200时，权益资本成本率=6%+1.55×(10%－6%)=12.2%

(2)表4－12中债务税后资本成本=税前债务资本成本×(1－所得税税率)

(3)表4－12中股票市场价值和加权成本的确定

①当债务为0时的股票市场价值：

②当债务为200万元时，股票市场价值：

可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的账面价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，股票市场价值大于其账面价值，公司总价值上升，平均资本成本率下降。当债务达到600万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低。债务超过600万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至显现负作用，公司总价值下降，平均资本成本率上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

第三节 资本结构决策

第三节　资本结构决策